海外经济研究：瑞郎“脱钩”事件加剧欧元走弱预期

1. 瑞郎与欧元“挂钩”及“脱钩”的原因  瑞士作为永久中立国及全球金融中心之一，一直以来倍受避险资本的青睐。2008年以后，随着欧债危机的不断发展和深化以及全球经济下行风险的加剧，全球资本的避险情绪不断升温进而涌入瑞士，瑞郎持续走强。2008年1月至2011年8月，瑞士兑欧元和美元的汇率分别升值了30.9%和20.9%。出口在瑞士经济结构占有重要地位，2011年出口占GDP比重达66%，高于消费及投资。2013年，出口占GDP比重已上升至72%。同时，瑞郎升值也给瑞士的经常项目带来巨大压力。为减轻经济下行及经常项目恶化的压力，瑞士央行于2011年9月宣布设置瑞郎与欧元的汇率兑换上限，即1瑞郎兑换约0.83的欧元（也即1欧元兑换1.2瑞郎）的汇率上限。  尽管这一行为有助于增强市场对欧元的信心，欧元区经济在此后漫长的结构性改革中也曾经显露过企稳迹象，但欧洲投资者对欧元的不信任感却始终存在，外汇市场上买进瑞郎卖出欧元的势力长期相对更强，而瑞士相对于欧元区的更强经济表现也使得资金涌入瑞士，进一步加剧瑞郎升值风险。从2014年前三季度来看，瑞士实际GDP同比增长1.95%，远高于欧元区的0.8%。受此影响，瑞士央行为兑现其汇率上限承诺，不得不进行买入欧元卖出瑞郎的反向操作，即“高买低卖”，即用行政手段 宏观经济 分析师 刘星 执业证书：S0110511070001 邮箱：liuxing@sczq.com.cn 电话：010-59366116 研究助理 孔颖 邮箱：kongying@sczq.com.cn 电话：010-59366248 投资要点 瑞郎“脱钩”事件加剧欧元走弱预期 2015年01月19日 海外经济研究 宏观经济报告 Page 2 掩盖了真实的价格关系。截止2014年三季度，欧元在瑞外汇储备中占到45%，而美元仅占29%，英镑、日元、加元等其它币种总计26%。面对逐渐增大的套利压力，瑞士央行已开始承受不住。除外储缩水压力外，瑞郎与欧元的挂钩使得瑞士央行不得不被动扩大其资产负债表、释放流动性。在全球经济下行的环境下，汇率上限政策使得瑞士丧失了通过独立货币政策刺激经济的能力。  瑞士央行宣布放弃瑞郎兑换欧元的汇率上限后，瑞郎瞬间冲高，之后小幅回调，显示积累的市场需要迅速爆发，随后继续小幅上涨。目前瑞郎兑欧元、美元的汇率维持在0.9771和0.8610附近，反映了瑞郎的真实交易价格。 2. 瑞郎“脱钩”事件的影响  弃限也给瑞士带来重大负面影响。瑞郎的大幅升值对瑞士出口行业造成打击，也直接导致了瑞士央行的外汇储备大幅缩水。然而，面对前文指出的事实弃限已经不可避免，瑞士央行此次突然弃限只不过是出于尽快止损的目的，出乎市场意料提前行动而已。此外，在全球经济不景气背景下，影响瑞士出口行业的最根本因素是需求不振，而汇率影响仍是次位。  此次事件给全球经济带来众多影响。其一，目前市场对这一事件反应存在过度，短期内瑞郎汇率有可能小幅回调，但长期升值趋势不变。其二，全球资金流动或得以加速。随着欧央行QE逐渐临近，资金将从欧元区流向瑞士、美国等国家寻求避险，而新兴市场国家也可能获得 宏观经济报告 宏观经济报告 Page 3 资金青睐。其三，市场对欧元区复苏的信心进一步丧失，或有更多国家寻求货币政策的独立性。 3. 瑞郎“脱钩”释放的信号及欧元短期走势  我们认为，瑞士央行此次突然“弃限”反映了其对欧元前景保持谨慎态度。一方面，欧元区长期的复苏乏力令人担忧。2014年以来欧洲经济复苏脚步不断放缓，核心国家PMI、就业数据均不容乐观，通胀数据长期低于预期，12月份更是陷入技术性通缩。而希腊的政局变动更是加剧其退欧风险，而欧洲结构性改革的严重滞后、全球经济低迷更是使欧洲经济企稳复苏的条件遥不可及。  另一方面，真正引发瑞士突然行动的根本原因或在于希腊退欧风险的加剧。由欧盟委员会、欧洲央行和国际货币基金组织所组成的“三驾马车”针对希腊银行业的救助计划将于今年二月结束，目前希腊仍有114亿欧元的银行救助余款未偿还。面对偿还期限的临近，希腊各界对执政党的财政紧缩不满情绪进一步加重，主张脱离欧盟的在野“激进左翼联盟”目前的民调支持率仍领先于新民主党3.5个百分点。持续地削减工资及社会福利性支出、公共部门裁员等导致失业率激增，约三分之一的民众沦落至贫困线以下，社会各界对进一步削减开支产生很强的抵触情绪，罢工及示威抗议活动不断。尽管欧元区各方频频向希腊表示希望其继续留在欧元区，但在1月26日希腊大选尘埃落定之前，希腊退欧的风险依然客观存在。我们认为，无论哪方政党上台，在希腊与三驾马车的谈判最终尘埃落定的一两个月内，欧元价格恐难以避免大幅波动。 宏观研究报告 Page 4  然而，我们认为，欧元是几代人在政治、经济及社会等各层面共同努力的结晶，具有重大的战略意义，且其消失的负面影响巨大。从政治、经济战略层面来说，欧元区解体以及欧元这一币种消失可能性十分有限，尽管短期内币值下行风险十分显著。 宏观经济报告 宏观经济报告 Page 3 图 1：去年以来欧元一路下挫 图 2： 瑞士经济显著优于欧元区 资料来源：WIND、首创证券研发部 资料来源：WIND、首创证券研发部 图 1：近年来瑞士GDP增速低于美国 图 2：但被动释放流动性使M2增速与美国相当 资料来源：WIND、首创证券研发部 资料来源：WIND、首创证券研发部 1.0500 1.1000 1.1500 1.2000 1.2500 1.3000 1.3500 1.4000 1.4500 2013-01-022013-04-022013-07-022013-10-022014-01-022014-04-022014-07-022014-10-022015-01-02欧元兑美元-8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 2008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-03瑞士GDP(同比)欧元区GDP(同比)0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-08瑞士GDP(同比)美国GDP(同比)-1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-10美国M2:环比瑞士M2:环比 宏观研究报告 Page 6 图 5：瑞郎兑欧元、美元、日元走势 资料来源：WIND、首创证券研发部 02040608010012014016000.20.40.60.811.21.41.62007-...2007-...2008-...2008-...2008-...2009-...2009-...2009-...2010-...2010-...2010-...2011-...2011-...2011-...2012-...2012-...2012-...2013-...2013-...2013-...2014-...2014-...2014-...瑞郎兑欧元瑞郎兑美元瑞郎兑日元 cd 宏观经济报告 宏观经济报告 Page 5 免责声明 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准； 2． 投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准： 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深300指数涨幅15％以上 增持 相对沪深300指数涨幅5％-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间 减持 相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现 评级说明