在过渡年表达信心

公司报告超重目标价（TWD）股价（TWD）150.00131.50预测股息收益率（％）2.9潜在回报（％）16.9注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率2013年12月至2014年Ë2015年汇丰每股收益7.26 10.18 12.75汇丰PE 18.1 12.9 10.3性能1M 3M1200万绝对（％）-3.3 8.2 25.2相对^（％）-5.4 2.0 17.4注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2015年1月16日史蒂芬·C·佩拉约（CFA）技术研究区域主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4391莱昂内尔·林*初级技术分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行+65 6658 0624在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读股权–台湾台积电（2330 TT / TSM US）OW：在过渡年表达信心 14年第4季度略微领先，而2015年第1季度前景则持平；首席执行官建议2015年收入增长超过15％并指导资本支出增长 牛市/熊市辩论将重点放在线性上，因为指导意见暗示整个2015年的季度收入持平；我们对减轻客户集中度变化的看法更为积极 维持OW和TWD150目标于12.5倍市盈率； 2015年运营利润预测未变，但由于未实现的非运营收益而将每股收益提高6％2014年第4季度的业绩稳定，2015年第1季度的预期超出预期：2014年第4季度的业绩处于指导的高端，略高于共识。 2015年第一季度的好于预期的指导性指标（季度环比持平）超出市场预期的7％，受货币顺风，更广泛的库存补充以及先进的28 / 20nm节点需求稳定的推动。管理层还预计，随着结构性盈利能力的不断提高，台积电在2015年的收入增长将比铸造行业的12％的增长“快几个百分点”。牛市/熊市辩论开始了。随着“过渡”年的到来，我们看到的积极因素多于消极因素：管理层的2015年第1季度和FY指引暗示2015年季度收入持平。看跌的投资者可能以此为理由卖出好于预期的2015年第1季度实力，但我们认为全年可能会有更多上涨空间。我们认为2015年是“过渡年”，台积电将回填关键客户的班次（即现在由Apple垄断）。管理层的评论给我们留下了深刻的印象，即20纳米将在2015年每季度增长（这意味着不会突然出现打cup），而28纳米将同比增长。 2015年资本支出指南（同比增长20-25％）也显示出信心。最后，不变的16纳米制导技术（2015年第四季度约9％的出货量）表明，今年的收入为800-900百万美元。我们相信苹果是其中的主要力量，再加上20nm上残留的A8，我们仍然预测台积电的苹果收入在2015年将略有增长。请参见《 OW：增长放缓，但领头羊地位不变，1月15日》，我们对苹果在2015年的A8 / A9贡献。重申基于12.5倍市盈率的OW和TWD150目标：基于稀薄的库存，切合实际的共识预测，支持性的估值，强劲的自由现金流（2015年每股收益的28％），现金结余（同比增长c30％）和股息（估计增长25％），我们对台积电的股票保持乐观顺风，25％至30％以上的股本回报率（超过目标的20％）和台湾技术的“稀缺价值”（即可投资的技术领域正在缩小）。我们提高了2015年第1季度的预测，但平滑了2015年第2季度至第4季度，因此我们的运营利润预测基本保持不变。我们的2015e每股收益增长6％，这归因于ASML股份出售产生的非运营收益。我们将此排除在目标估值方法（12.5倍市盈率）中，因此我们的目标价格仍为新台币150元。 索引^台湾加权指数水平9,180RIC2330.TW彭博2330 TT资料来源：汇丰银行企业价值（TWDm）3192571自由流通量（％）86市值（美元）107,153市值（TWDm）3,409,713资料来源：汇丰银行 2台积电：财务与估值（TWDm / TWD）收入缺点收益每股收益缺点每股收益P / B鱼子股息收益率2013597,024不适用7.26不适用4.0倍24.0%2.3%2014762,806761,68310.1810.113.3倍27.9%2.3%2015年905,429888,83912.7511.462.6倍27.8%2.9%资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博共识2014年第4季度收益会议的要点 2014年第4季度的业绩处于指导的高端，略高于共识。先前报告的2014年第4季度收入环比增长6.4％，略高于预期（+ 4-5％）。 2014年第4季度的毛利率为49.7％（48-50％）处于指导值的上限，而我们的50.2％和共识的49.9％由于20纳米的利润率摊薄，产能利用率下降被成本改善和有利的汇率影响所部分抵消。营业利润/利润率为新台币882亿新台币/39.6%，为TWD 882亿新台币/39.6%，达到39.6％，为39-40％。因此，净利润/每股收益为800亿新台币/TWD3.08，与我们的803亿新台币/TWD3.10相对，但略高于市场预期的781亿新台币/TWD3.01，这是由于营业外收入略有改善和较低的税率。 2015年第一季度收入指引持平，远超预期，而利润率也保持持平。台积电预计2015年第一季度的收入为新台币221-2240亿新台币（按季基本持平），汇率为31.8新台币/ 1美元，远好于我们和市场普遍预期的-7％。毛利率/运营利润率被引导为48.5-50.5％/ 38.5-40.5％（环比也持平），略高于我们的48.4％/ 38.4％和共识的48.9％/ 37.6％。 2014年的资本支出同比持平。表达信心并指导2015年资本支出同比增长20-25％。台积电2014年的资本支出同比持平，约为95亿美元。管理层预计2015年资本支出为115至120亿美元，同比增长20-25％。资本支出的80％将用于其领先的技术（包括10nm研发线），而8英寸和后端投资将占10％，其他10％将用于其他项目。 短期需求“相当健康”；库存调整结束。台积电联席首席执行官刘Co博士表示，近期需求“非常健康”，2015年1季度收入指引持平（尤其是14年4季度基数较高）。根据刘博士的说法，2014年第4季度无晶圆厂库存天数比季节性少2天（而2014年第3季度多4天），并且很可能在2015年第一季度末比季节性低一天。 有信心在2015年再次超越铸造行业。管理层对2015年将是又一个乐观的一年充满信心。该公司预测，2015年全球半导体市场将同比增长5％，而晶圆代工市场则将同比增长12％。管理层预计，台积电的收入增长将比代工市场增长“几个百分点”。 20nm占2015年晶圆收入的20％（同比增长）； 2015年第三季度16nm FinFET的大批量生产。该公司预计20nm收入将在2015年占其晶圆总收入的20％（与之前的指导一致），并且也许最值得注意的是，预计该季度每个季度都将环比增长（这意味着2015年收入将增长一倍以上）。管理层预计2015年将有50多个磁带输出，其中从2015年第3季度开始批量生产，在2015年第4季度看到可观的收入。 3董事长莫里斯·张博士重申他的立场，即台积电在2016年在更大的市场中16nm和20nm的市场份额将比竞争对手高得多。在毛利率方面，管理层表示，任何新产品需要7-8个季度处理节点以达到公司平均毛利率。因此，由于20nm于2014年第二季度开始量产，该公司预计该节点将在2016年第一季度达到公司平均毛利率。对于16nm FinFET，尽管初始毛利率将开始提高（由于20nm学习的杠杆作用），但节点达到公司平均毛利率大约需要七个季度（2017年第一季度）。至于这些新节点对毛利率的影响，首席财务官Lora Ho女士表示，由于2H14增长20nm，利润率摊薄了300bps，而她预计2015年摊薄率将在200-300bps。 28nm需求将继续增长；要捍卫的市场份额。联合首席执行官C. C. Wei博士表示，该公司继续看到客户对其28nm的强劲需求（尽管这是在量产的第4年）。魏博士表示，由于中低端4G设备以及RF，HDD，闪存控制器，连接性和数字消费产品的技术移植，对28nm的需求将继续增长。台积电将继续努力增强制程节点，以改善其性能，并相信由于其优越的性价比，它可以在28nm良好地捍卫其市场份额。值得注意的是，以绝对美元计算，管理层还预计今年28nm收入将增长。 10nm进展顺利，2017年量产。该公司表示，其领先的10nm工艺节点的开发进展顺利，原定于2015年底进行资格认证。台积电目前正在10nm节点上进行产品流片，预计在2017年开始量产。 下一代平台将于2017-19年问世。 2016年InFO（集成扇出）销量增长。管理层表示，该公司目前正在通过独立的研发团队开发下一代平台。这些平台计划于2017-19年之间推出。该公司表示，它将致力于推动硅技术的发展。台积电还致力于55nm ULP（超低功耗），40nm ULP和28nm ULP，并将其用于可穿戴设备和物联网产品的许多低功耗应用中。 16nm ULP产品也即将上市（今年6月提供设计套件，以实现高性能和低于0.6伏的较低功率）。在高级封装方面，台积电已经通过16nm FinFET节点的客户对第一代InFO进行了认证，管理层希望这种先进的后端产品能够在2016年实现量产。值得注意的是，它暗示InFO将代表“可观的规模”。对2016年收入的贡献。该公司还在研究第二代InFO，以补充其在10nm节点上的硅缩放比例。 退出LED业务。正如先前宣布的那样，台积电通过将其在台积电固态照明（TSMC SSL）中94％的股份出售给Epistar（2448 TT，N，TWD63.1）退出了LED业务。 ASML股票销售将在每股收益中增加TWD0.75。在锁定期于今年4月到期之后（其与ASML的共同投资计划的一部分），TSMC将出售其在ASML的股份（ASML NA，N（V），EUR 87.40）。 2015年第二季度每股收益将带来TWD0.61的积极影响，2015年第三季度将带来TWD0.13的积极影响。尽管额外的现金为正，但我们认为这是营业外收入的一部分，因此在应用目标估值方法之前，我们先抵消了该收益。 4台积电：2014年第4季度收入分割占总数的百分比环比变化％分割占总数的百分比环比变化％区域性北美74%14%应用电脑9%7%亚洲9%-26%通讯65%18%中国6%6%消费者7%-21%欧洲6%6%其他19%-11%日本5%-11%20纳米21%148%技术28纳米30%-6%顾客无晶圆厂85%8%40纳米13%-19%IDM15%0%65纳米11%-10%90纳米6%6%0.11 / 0.13微米2%-29%0.15um / 0.18um12%-2%0.25微米4%6%0.50um以上1%6%资料来源：公司数据，汇丰银行估算台积电：汇丰银行季度估算的变化（TWDm）估算值2014年第4季度*实际值共识事前2015年1季度新共识收入222,521222,521221,300207,753221,912206,672环比％6.4%6.4%5.9%-6.6%-0.3%-7.1%毛利率（％）50.2%49.7%49.9%48.4%49.7%48.9%营业利润89,57888,22288,06979,76888,71577,679运营利润率（％）40.3%39.6%35.7%38.4%40.0%37.6%净利80,34979,99178,09968,76576,45069,590每股收益（TWD）3.103.083.012.652.952.64资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博共识*完整的审计结果可能会在2015年第一季度晚些时候公布台积电：汇丰银行年度估