期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 铝尚难言“镍第二”，万三布多万五空 --2015年铝期货行情展望及投资策略  王蓉  021-32504859  wangrong013179@gtjas.com 投资咨询资格 Z0002529 报告导读：  我们的观点：2015年铝市内“剩”外“缺”延续，中国供应过剩小幅改善，阶段性供需博弈将更为剧烈，但终难成第二个“镍”，全年大区间震荡市不改，先跌后涨再跌，万三布多万五空。  我们的逻辑：2015年，铝市供给端抓住三股绳——缺矿危机、产能新增、电力改革，对价格的影响一“多”二“空”；需求端盯住出口需求——海外供需偏紧将令铝材出口需求保持强劲。基于供需多股力量错综，沪铝阶段性机会凸显。产能绝对增量庞大与电力改革拉低成本，对铝价上行形成持续制约；出口需求、反向套利则对沪铝构成利多支撑；再有镍矿危机爆发，市场情绪炒作，可能助推铝价短期快速跟风上涨，但铝矿尚无实质性短缺，上行空间终受阻，2014年高点万五关口2015年仍难破。2015年全年则由于国内过剩小幅改善，铝价可能收涨在13500-14000元/吨。  投资建议：2015年全年料大区间震荡，一季度小幅看空，季末沪铝主力可能再次跌破13000元/吨，但至12500元/吨上方料出现较好买点；二季度多单持有；三、四季度铝价上至15000元/吨关口附近，可再做空。 分析师简介： 王 蓉：国泰君安期货产业服务研究所金属研究员，浙江大学国际经济学学士，上海财经大学产业经济学硕士，上海期货交易所2012年度、2013年优秀铝期货分析师。 2010年10月进入期货行业，主攻铝、白银等金属品种，擅长供需分析，拥有较强的分析逻辑，致力于品种基本面自下而上与宏观面自上而下的研究构架；始终坚持对铝产业链的深入调研与数据库的精耕细作，坚持不断向现货企业学习，在为企业提供期货风险管理服务的同时，亦不断提升对铝产业链的深度认知。 2015.01 二○一五年报 产业服务研究所 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 2014年铝价回顾：两头跌，中间涨，外强内弱 2014年，沪铝整体走出了一个大区间震荡，一季度自年初的14000元/吨，最低跌至12600元/吨附近，创下自2009年5月以来记录低位；二、三季度走出触底大反弹，最高上涨至15000元/吨附近；四季度又见顶回落，最低跌回13000元/吨左右。可以说，铝价全年呈现两头跌、中间涨的格局。且这一年，沪铝两次跌破万三，符合我们2014年年报的观点——“万三难撑”。 从具体价位上看，截至2014年12月17日，以收盘价测算，沪铝指数全年收跌，跌幅在5.3%，次于沪铜（下跌13.2%）和沪铅（下跌12.3%），沪锌上涨6.9%，沪铝在国内整个有色板块中表现中庸。 然与此同时，外盘伦铝显然走得比国内更强，年初仅在1800美元/吨附近，9月最高触及2100美元/吨上方，至2014年12月17日收在1921.5美元/吨，全年收涨6.7%。同期，伦铜、伦锌、伦铅分别下跌13.6%、上涨4.2%、下跌15.0%，可见伦铝在LME这四大有色品种中涨幅居首（不包括镍，2014年伦镍全年涨幅达12.2%）。 整体来看，2014年铝价呈现外强内弱的格局，国内外松紧有别的供需基本面是决定内外盘走势差异的核心。海外铝市供应确实偏紧，现货升水大涨亦是重要佐证；而国内供应较2013年过剩进一步加剧，尽管二、三季度受到“缺矿危机”炒作及出口需求支撑，铝价触底反弹，但来自铝土矿实际供需面的支撑始终微弱，且国内消费终因中国经济疲弱而承压，因此全年过剩拖累沪铝价格走跌。 图1： 2014年，沪铝两头跌，中间涨，全年走跌，万三关口再现 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 图2： 2014年，伦铝显然走得比沪铝更强，外强内弱格局呈现 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 2014年沪铝一、四季度下跌，二、三季度上涨；最低至12600元/吨，最高至15000元/吨；年末重回万三；全年下跌5.3%。 13000元/吨 2014年伦铝走势更强，一季度走跌，并在3月下旬触底；但二、三季度反弹后，四季度回调有限；全年相较沪铝涨多跌少，涨幅6.7%。 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 2. 宏观面：美国独善其身，全球货币分化利空贱金属，铝阶段性受压 2.1 2014年美国内生经济增长动力强劲，非美经济体疲态尽显 全球经济已经进入一个碎片化的时期，是2014年在全球经济展望下调，欧洲及中国、日本等地区经济普遍疲软的环境中，美国能够独善其身的重要原因。美国在经历此前三轮量化宽松及一轮扭转操作之后，其以消费为主要驱动的景气循环显然早已启动，制造业、房地产、就业、消费等整体经济形势均保持向好态势，可以说美国经济的内生增长动力是强劲的。 2014年美国在全球经济体中可说是一枝独秀，而非美经济体——主要是欧元区、日本及中国均呈现低迷经济。2014年，这三个主要地区，也都陷入了一边是流动性释放，另一边是改革攻坚的两难境地。改革固然是为了实现经济的长远发展，流动性释放则更多地为短期的经济托底，但受制于改革的内生阻力，流动性的刺激效果始终有限，使得短时间内经济颓势无法明显改观。 首先，欧元区。欧元区经济迟迟不能快速复苏的主要原因，在于企业的再杠杆化过于缓慢，而这又不是欧央行单方面释放流动性就能够解决的。2014年欧元区经济复苏核心的阻力，还在其银行及边缘国家结构性改革的缓慢，这使得流动性释放对刺激欧元区企业信贷作用有限，欧元区经济复苏自然迟缓。 其次，日本。日本的问题，出在其人口老龄化之后，居民消费动力的长期不足，这使得日本经济复苏及政策刺激的着眼点都放在推升通胀上，但QQE以货币养债务，显然难以形成经济的持续复苏。 最后看中国。2014年，中国同样深陷改革攻坚与经济刺激的矛盾。过去这一年，中国各大宏观经济指标包括房地产、城镇固定资产投资、规模以上工业增加值、发用电量等均不理想，11月PPI同比连续33个月为负，12月汇丰制造业PMI再创7个月新低，显示经济疲态仍相当稳固。 2.2 2015年全球货币政策分化加剧，利空贱金属，铝阶段性受压 在美国经济走强、非美货币国家走疲的背景下，各国货币政策已经分化，2015年更有加剧之势。 一方面，美国在收紧货币。美国经济的强劲表现，已经令美联储告别了QE时代，而加息预期则始终在随美国经济面的走强而走强。在12月FOMC声明中，美联储已经删去了低利率前瞻指引中“相当长一段时期”的表述，但出于对通胀低迷的担忧，暂时仍强调需要“耐心地”开始将货币政策正常化。尽管短期（至少到2015年春季）加息的可能性并不高，但只要美国经济复苏势头保持，伴随美国居民再杠杆化的持续进行，就业增长伴随消费支出的提速，通胀的重新抬头就能够预见。一旦通胀起来，加息的步伐将很快到来。 另一方面，非美货币国家则将继续货币宽松。2015年，欧元区、日本和中国仍然很难获得改革的快速进展，这种情况下，流动性的释放就将大概率持续，2014年欧元、日元的疲弱表现将延续到2015年。 看到未来一年全球货币政策的明显分化，我们预计自2014年年中开始上扬的美元仍能在2015年保持强势升值表现，而这显然利空大宗商品尤其是贱金属。当然，对铝这个商品属性更占优的贱金属而言，强势美元只能阶段性影响铝价，主导力量还在于供需面。从供需面看，2015年美国经济走强有利于铝消费增长，并带动国内铝材出口需求的提升。 因此总体上，我们认为，2015年全球货币政策的分化，使得强势美元会对铝价产生阶段性的下行压力，但主导铝价趋势的核心还在于电解铝的内外供需面。 图3： 2015年美元强势料能持续，并对铝价产生阶段性的下行压力 70.000075.000080.000085.000090.000095.00001,700.001,900.002,100.002,300.002,500.002,700.002,900.0011-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-11期货收盘价(电子盘):LME3个月铝美元指数 资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 3. 2014年铝供需面重点评述：内“剩”外“缺” 3.1 供应端之电解铝：产能先减后增，成本重心保持下移 2014年，中国电解铝的供应端经历了一个先减后增的过程。年初至一季度伴随铝价大跌，中国铝厂有接近九成产能出现亏损，各地减产潮再起，贵州、广西、河南、青海、山西、甘肃、江苏等地的高成本产能集中减产，合计减产规模超过200万吨（SMM统计在214万吨，安泰科统计在296万吨）。 2014年3月下旬，铝价创下近5年记录低点——12600元/吨之后，开始触底大反弹。二、三季度伴随铝价连续上涨至15000元/吨的高点，减产产能逐渐复产。这其中，根据SMM和安泰科的数据显示，接近40%减产产能在2014年完成了重启，重启产能约在90-120万吨左右。 伴随价格反弹，电解铝产能新增步伐也随之加快，四季度华北、西北等地新产能投产出现井喷。根据SMM和安泰科的数据显示，2014年全年中国新增电解铝产能在470-480万吨左右，实际投产不足80%。 截至2014年12月底，中国电解铝已建成产能接近3550万吨，同比增长12.2%，低于2013年的同比增速18.1%。其中新产能60-70%集中在西北地区，40%左右集中在新疆。从产量上来看，2014年新疆产能预计接近600万吨，全年产量在400万吨以上，已经超过河南和山东，位居全国首位。 据国家统计局数据，1-11月中国电解铝累计产量在2198万吨，累计同比增长9.27%，全年可能在2400-2500万吨左右。然而统计局数据存在低估可能，CRU、SMM及安泰科的产量数据均显示，2014年中国电解铝产量在2770-2800万吨左右，同比增长11-12%，基本与2013年同比增速持平。 图4： SMM统计2014年主要电解铝减产产能达214万吨 图5： SMM统计2014年主要电解铝产能新增481万吨 公司名称总产能减产产能复产产能目前运行产能中铝贵州分公司43817.535中铝遵义分公司23101111黄果树铝业181206遵义玉隆铝业13222金兰伟明铝业10505黄河再生铝518043中铝青海分公司405035启明星铝业252