请务必阅读正文之后的免责条款部分 第1页 共9页 [table_main] 宏源公司类模板 投资要点：  公司未来三块业务八个方向，主攻固废+工业务污水治理  公司未来会并购营运类项目，流动资产比重下降，固定资产上升  2014年为布局换挡期，2015年新签合同将达40亿 报告摘要：  公司未来三块业务八个方向，主攻固废+工业务污水治理。公司在业务转型过程中，会在其中选择公司认为更有前途的方向。未来可能和桑德环境的业务范围更接近一些。现在上市后有资金能力，会先把面撒广一点，八个业务方向都是公司的布局方向。  公司未来会并购营运类项目，流动资产比重下降，固定资产上升。公司主要业务模式是EPC，BT，BOT，上市之后提升了支付手段和资金以及融资能力，未来并购会更加方便。业务拓展，产业链上下游的并购，会并购运营类资产。以前轻资产，现在流动资产比重下降，未来会持有不少固定资产。  2014年为布局换挡期，2015年新签合同将达40亿。公司成立前半段（2011年之前）净利润增速CAGR>100%，后面以布局为主，费用增长非常快，从利润角度，近两年较为平缓，2014年净利润相比于2013年大概下降10-15%之间。2014年算是业绩低点，但从市场开拓和技术储备来讲，还是比较理想的。2014年新签的合同额26亿，相对2013年15亿增长70%，2015年公司计划在2014年的基础上，新签合同增长50%，达到40亿元。  盈利预测：预计2014年-2016年净利润为1.26亿、1.64亿、2.28亿元，分别对应EPS为0.78元、1.01元、1.41元。参考同行业上市公司水平，给予2015年40倍估值，对应股价为40.40元，维持“买入”评级 主要经营指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万) 653.76 782.00 813.18 1021.60 1424.05 增长率（%） 13.29 19.62 3.99 25.63 39.39 归母净利润(百万) 143.12 139.63 125.55 163.80 227.83 增长率（%） 14.61 -2.44 -10.08 30.46 39.09 每股收益 1.18 1.15 0.78 1.01 1.41 市盈率 - - 23.46 17.99 12.93 [table_research] 环保研究组 分析师： 肖喆(S1180513070001) 电话：010-88085269 Email：xiaozhe@hysec.com 研究助理： 董宜安 电话：010-88085990 Email：dongyian@hysec.com [table_stockTrend] 市场表现 2014/1/13～2015/1/130%11%22%33%44%55%Jan/14May/14Sep/1405101520成交量(百万)高能环境上证指数 [table_product] 相关研究 《东江环保：保持稳健增长，加速异地扩张》 2014/10/28 《格林美：产能陆续投产，业绩有望迎来拐点》 2014/10/28 《聚光科技：收入利润双增，未来看并购》 2014/10/26 《碧水源：收入增长良好,未来看异地扩张》 2014/10/26 《迪森股份：异地扩张逐渐走出“迪森模式”》 2014/10/24 《【宏源环保】美国汽车后市场简介》 2014/10/10 [table_subject] 600006 布局换挡期，2014年拐点确定 买入 维持 目标价格： 40.40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [table_reportdate] 证券研究报告/高能环境(603588)/公司调研报告 2015年01月13日 [table_page] 高能环境/公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页 共9页 调研纪要： 公司出席人： 董秘、财务总监：凌锦明 市场总监：庄宁 证券经理：郝海星 凌总简介公司概况：  公司业务分三块: 1. 城市环境，填埋厂扩容、垃圾焚烧、污泥处置、医废和危废处置、餐厨垃圾处理、市政供水+污水处置； 2. 工业环境，工业废水、废渣处理； 3. 环境修复，工业场地修复、矿山修复、流域治理、地下水修复、填埋场修复及农田修复。  公司未来会并购营运类项目，流动资产比重下降，固定资产上升。 公司主要业务模式是EPC，BT，BOT，上市之后提升了支付手段和资金以及融资能力，未来并购会更加方便。业务拓展，产业链上下游的并购，会并购运营类资产。以前轻资产，现在流动资产比重下降，未来会持有不少固定资产。  2014年为布局换挡期，2015年新签合同将达40亿 1. 公司成立前半段（2011年之前）净利润增速CAGR>100%，后面以布局为主，费用增长非常快，从利润角度，近两年属于比较平缓，2014年净利润相比于2013年大概下降10-15%之间。 2. 2014年算是业绩低点，但从市场开拓和技术储备来讲，还是比较理想的。 3. 2014年新签的合同额26亿，相对2013年15亿增长70%，2015年公司计划在2014年的基础上，新签合同增长50%，达到40亿元。  公司判断未来中国固废处理会有很好的发展，积极布局市政和工业固废处理业务。 1. 中国有全世界最多的人口：城市环境和人口数量相关，在垃圾处理领域，WM年营业额140亿左右，但美国人口是中国1/4不到。中国的龙头企业会有很大空间 2. 中国工业生产：中国制造业大国，工业指导过程中产生大量废弃物。 3. 中国历史残余多，以前环保不到位，导致的环保污染，为环境修复带来机会。现在社会环境意识提高，政策法规从严，未来市场投入会更大。 4. 关于修复的盈利模式问题，因为需要政府资金，政府购买能力有限限制了环境修复的发展，虽然环境修复有很大市场，但很多制约因素，企业也需要控制风险，加快业务发展步伐，并平衡企业其他资源配置。 [table_page] 高能环境/公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页 共9页 投资者交流： 1. 问题：未来发展是全方位的还是有侧重点？ 凌总：环保领域很大，从公司自身来讲，本来做固废起家的，主要是垃圾处理领域，后来延伸到水，比如垃圾渗滤液，对已污染场地的修复治理，这个领域在中国比较新兴，国内就是最近3-5年，看好未来发展。未来有希望成为环境修复领域的行业龙头第一名。 目前公司三大板块8个业务方向，技术方面，互相会用到。在业务转型过程中，会在其中选择我们认为更有前途的，未来可能和桑德环境的业务范围更接近一些。现在上市，有资金能力，可以先把面撒广一点，八个业务方向都是我们的布局方向。 2. 问题：公司业务的重点布局和重点技术储备是哪些？ 凌总：目前公司三大板块比例：城市环境和工业环境各占30-40%，环境修复20%左右。8个业务方向有布局的长短期搭配，每个周期，业务都是动态的。 固废过去营业收入占比最大（80%-90%），现在大概一半左右。 工业废水废渣处理：循环经济产业园，现在业主倾向于给一家专业环保公司一揽子服务。这个领域目前增长比较快。 水处理：尤其是工业污水处理，公司之前没有做，这个领域都是新增业务，去年EPC污水处理订单将近3个亿。 修复领域：订单体量不是太大，现在两类业务比较多：1、靠地价覆盖修复投入的，比如地理位置比较好，地贵；2：污染严重，政府压力比较大的，财政来出钱。其他的理论上需要修复，但短期内，财政支付能力不足，比如农田，修复花费高，但没人出钱，短期内形成不了订单。 3. 问题：公司在找什么类型的并购？什么时期启动？ 凌总：寻找两类并购： １.运营类资产or合同，特许经营权。比如生活垃圾处理，污水处理，危废，一般的工业废物； 2.纵向的，产业链里面独特的技术，我们用得到的技术和装备。 这两年看了不少，但要两厢情愿，看着很好，也要价格合适。上市前不具备大标的并购的能力，会占用很多营运资金，去年做了两个但不是太大。未来可能会做股权支付，或者配套资金，未来我们可能会加大力度。 4. 问题：2014年收入增长不是很快，原因？ [table_page] 高能环境/公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页 共9页 凌总： 1. 政府整体财政能力不好，政府背景客户受到限制，有些项目施工进展资金回款比较慢，我们会控制一下。 2. 我们的经营模式在转型，以前几乎都是工程，现在会慢慢成为运营类项目，运营类项目转化为收入，需要时间，业务时期比较长，短的1年，长的，3-5年，并且合同签订会有个过程。 所以2014年业务形成产值的增长，将会和2013年持平。但从业务增长的角度，合同比之前增长了70% 5. 问题：新签合同结构？ 凌总：运营类45%、BT类10%、剩下45%主要是EPC。 因为2010和2011年，融了3.8亿，当时负债率很低，20%左右，银行授信额3亿左右，所以我们当时更愿意接受BT类项目，把钱利用起来。故而2013和2014年BT类较多，负债率上升到40%，导致我们限制了BT类项目到现在的水平。 6. 问题：政府客户占比多少？ 凌总：政府60%，工业+企业40%。 7. 问题：独贵塔拉和甘泉堡项目比较大，可否介绍一下进展情况？ 凌总：独贵塔拉项目仍然在前期，还在和设计院沟通，没有形成收入项目投资7-8亿，分期投入方式，去年已经投入几千万，第一期投入的2014年年底已经投入运营。工程收入几千万。一个做水，一个工业废渣。分别是30年和25年，针对对服务对象的产渣量和排水量，做分期投入，控制风险。预期他们可以产生多少量，我们投入多少。 独贵塔拉的园区规划都是我们做的，并且都是分期做的，要走一步看一步，园区入驻都是煤化工企业，争议比较大，不确定性比较大，油价下跌，煤化工是否可行和油价关系大。但活我们是揽下来了，下一步看每一个投资的步骤。 甘泉堡2015年上半年会开始做。 追问：收费找园区管委会，还是企业？ 和园区签了BOT协议，和企业签了结算协议。园区有执法权利，企业交的钱都给我们，但园区有保底量。 8. 问题：环境修复业务模式？ 凌总：订单两类： 1.场地调查类，土壤+地下水修复。任何一个做之前都要做场地调查，以前都放在政府和科研院所，现在市场化。我们去检测分析。绝对数来讲，单子都不太大。 [table_page] 高能环境/公司调研报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第5页 共9页 场地调查通常几万-几十万，几百万都算大的。 2.技术路线定了之后去实施。业务模式主要是EPC，少量BT，没有BOT。 9. 问题：生活垃圾、污水、危废业务未来如何发展？ 凌总：填埋和焚烧都做，生活垃圾几大处理方式里面，填埋投资少，占地多，美国这样较多，日本焚烧多一些。中国一线城市焚烧更多一些，地少钱多；之前中国少有焚烧，但现在在增多。 追问：焚烧技术储备？ 凌总：焚烧技术成熟，关键是怎么集成。我们这么多年人员储备和技术储备做了很多工作。 10. 问题：未来几年收入增速，想法和战略？ 凌总： 2014年是业绩拐点明确，未来几年每年40-50%增长希望比较大。 前几年储备比较多，未来才有可能。有订单储备，才会有个大的时间表。比如东方雨虹08年上市，营业额4个多亿，今年50多亿，利润3000万到6个多亿。虽然2010年和2011年没怎么增长，2013和2014年复合增长40%以上，就是因为之前做了市场布局和储备。 我们不管业绩，是为了布局。 11. 问题：订单情况？ 凌总： 13年15多亿，14年26个多亿，增长率70%，15年40亿订单，增长50%。 12. 问题：BOT20亿，后面垫资压力大？ 凌总：运营类资产特点，现金流不同阶段，不同特点。建设期主要要掏钱，运营期，现金流逐步回流，周期相对比较长。项目运营后，30年。大概第六or第七年收回成本，未来收入比较好。现在，大部分新签，现金流压力会大一些。未