引入战投，聚焦电机与控制产业

Company Update China Research Dept. 2015年01月14日 赖燊生 Leon_lai@e-capital.com.cn 目标价(元) 13.50RMB 公司基本资讯 产业别 电气设备 A股价(2015/1/13) 10.48 上证综指(2015/1/13) 3235.30 股价12个月高/低 10.97/6.03 总发行股数(百万) 1110.53 A股数(百万) 687.73 A市值(亿元) 116.38 主要股东 浙江卧龙舜禹投资有限公司(38.07%) 每股净值(元) 3.32 股价/账面净值 3.16 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 0.0 10.4 71.6 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2014-07-28 9.52 买入 产品组合 电机及控制装置 73.4% 特种变压器 10.3% 贸易 8.5% 机构投资者占流通A股比例 基金 18.5% 一般法人 28.2% 股价相对大盘走势 卧龙电气(600580.SH) BUY/买入引入战投，聚焦电机与控制产业 结论与建议： 公司今日发布公告，拟发行2.21亿股募集20.0亿元，用于偿还银行贷款及补充流动资金。同时，公司与南阳防爆主要股东初步签署股权转让框架协议，拟作价17.1亿元收购南阳防爆60%股权(14年对应PE 14.8X)，南阳防爆将成卧龙控股公司ATB(项目电机)国内市场的主要渠道方，助力该产品打开国内高端市场。近年来，公司外延扩张步伐不断。我们认为公司战略目标清晰，执行力强，后续发展值得看好。 2014Q1-3公司分别实现收入51.90亿元、2.31亿元，YOY+24.4%、27.0%。我们预计非公开发行及资产购买于年中实施，据此测算，预计公司14-15年将分别实现净利润4.84亿元(YOY+32.9%)、7.23亿元(YOY+49.4%)，摊薄后EPS0.36、0.54元，当前股价对应2015年动态PE19X，考量公司以电机与控制为主业，低盈利水平的业务将逐步剥离，动态估值有提升空间，维持“买入”建议，目标价13.50元(15年动态PE25X)。 „ 引入战投，助力产业布局与发展：公司今日发布公告，拟向大股东卧龙控股及实际控制人陈建成等9名对象非公开发行2.21亿股，募集资金不超20.0亿元，全部用于偿还银行贷款及补充流动资金。其中，光大保德信基金卧龙战略投资资管计划(背后由某上海国企发起)和安徽国投以战略投资者身份分别认购8.56亿、2.50亿元，战略投资者在资本、资源均有很强实力，有助于企业未来在产业链的布局和发展。 „ 非公开增发降低财务负担：目前公司资产负债率56.7%，远高于行业均值(38.5%)；此外，由于公司业务不断扩张，近年来负债快速攀升(短期借款从12年6.33亿提升至15年15.62；同期，长期借款从0.25亿增加至7.05亿)。此次非公开发行后，部分用于偿还银行贷款，部分用于补充流动资金，公司债务负担将明显缓解，资产负债率降低至46.7%。 „ 拟接收南阳防爆60%股权，与公司主业形成协同：公司发布公告，与南阳防爆主要股东初步签署股权转让框架协议，拟以17.1亿元收购对方60%股权(对应14年14.8X PE)，目前已先支付1.0亿元转让款，其余待尽调结束支付(如果收购成功，预计下半年幷表)。南阳防爆与国内(中石油、中海油、中石化)三家有超过25年的合作经验，渠道关系深厚，通过收购南阳防爆，将解决ATB项目电机国内渠道建设的问题，为ATB打开国内项目电机的高端市场。此外，南阳防爆在中低端项目电机市占率稳居行业前三，将完善公司从工业电机到项目电机全系列发展的布局。南阳防爆14年净利润2.0亿元，通过与ATB的协同，未来几年年均20-30%的快速成长可期。 „ 聚焦电机与控制，逐步剥离非相关产业：公司长期发展战略清晰，通过聚焦电机与控制系统，立志于把公司打造为具有整体方案解决能力、系统集成的提供商。公司在电机产业布局完善且竞争力突出，在控制领域，公司以购技术团队的外延式扩张结合自身制造的优势来协同。目前，公司收购了包括日本、德国、荷兰的技术实力突出的当地研究院，在本土成立杭州研究院，形成四大研发团队。未来以海外技术为引领，通过先进技术与本土制造占领国内控制领域的市场。对于电池与变压器业务，虽然近年来逐步改善,从扭亏到微盈利，但鉴于这些业务与公司发展战略背离，未来合适时机将被剥离。 „ 盈利预测：预计公司14-15年分别实现净利润4.84亿元(YOY+32.9%)、7.23亿元(YOY+49.4%)，摊薄后EPS0.36、0.54元，当前股价对应2015年动态PE19X，动态估值有提升空间，维持“买入”建议，目标价13.50 Company Update China Research Dept. 元(15年动态PE25X)。 ............................. 接续下页 ................................... 年度截止12月31日 2011 2012 2013 2014F 2015F纯利(Net profit) RMB百万元 111.02 117.51 364.03 483.82 722.97 同比增减 ％ -47.29%5.85%209.79% 32.91% 49.43%每股盈余(EPS) RMB元 0.083 0.088 0.273 0.363 0.543 同比增减 ％ -47.29%5.85%209.79% 32.91% 49.43%A股市盈率(P/E) X 125.74 118.79 38.35 28.85 19.31 股利(DPS) RMB元 0.050 0.100 0.100 0.100 0.100 股息率(Yield) ％ 0.48%0.95%0.95% 0.95% 0.95%注：公司13年完成资产注入，12年相关数据作追溯调整 表一：拟非公开发行股票详情 单位：万元/%序号 发行对象 认购股数（股） 认购金额（万元） 占比(%) 1 卧龙控股 33,369,880 30,133.00 15.1% 2 光大保德信 94,743,078 85,553.00 42.8% 3 安徽投资 27,685,492 25,000.00 12.5% 4 安徽铁路 27,685,492 25,000.00 12.5% 5 温州隆涵 2,000,000 1,806.00 0.9% 6 杭州百赛 16,000,000 14,448.00 7.2% 7 陈建成 6,000,000 5,418.00 2.7% 8 陈永苗 2,000,000 1,806.00 0.9% 9 王建乔 12,000,000 10,836.00 5.4% 合计 221,483,942 200,000.00 资料来源：公司公告 群益证券(2015/01) 图一：非公开发行后资产负债率有望显著下降 单位：%资料来源：公司公告 群益证券(2015/01) 图二：2011年以来公司外延扩张不断 单位：万元资料来源：公司公告 群益证券(2015/01) Company Update China Research Dept. 3 2015年1月14日 =预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) 附一：合幷损益表 百万元 2011 2012 2013 2014F 2015F营业收入 3,146 2,507 5,728 7,040 8,717 经营成本 2,698 2,026 4,412 5,393 6,598 营业税金及附加 10 12 13 22 36 销售费用 160 149 393 409 521 管理费用 178 189 477 577 636 财务费用 62 68 138 141 153 资产减值损失 -15 10 42 15 26 投资收益 13 7 17 16 18 营业利润 86 71 270 499 854营业外收入 53 82 88 50 45 营业外支出 2 2 3 3 1 利润总额 137 151 355 547 898 所得税 7 16 -51