估值吸引力或将抵消盈利增速放缓之影响

研究员声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 (A+H股) RMB1,686,099.4百万元三个月平均日成交量 (H) RMB881.7百万元 股份总数 (百万股) (A+H) 353,494.2 流通股比例 (H) 80.9% 大股东；持股比率 中央汇金投资有限责任公司, 35.3% 财务展望 (RMB) 年初至12月 2013A 2014F 2015F2016F 收益 0.75 0.80 0.860.92 增长率 (%) 9.6 7.3 7.37.1 市盈率 (倍) 5.5 5.6 5.45.2 拨备前利润 1.06 1.16 1.261.36 市价对拨备前利润(倍) 4.3 3.9 3.63.4 净值 3.63 4.15 4.575.04 市净率(倍) 1.1 1.1 1.00.9 股利 0.26 0.26 0.270.28 股利收益率 (%) 5.7 5.7 5.96.1 平均总资产收益率 (%) 1.4 1.5 1.51.5 平均净资产收益率(%) 21.9 20.6 19.619.1 工商银行 (1398 HK) 估值吸引力或将抵消盈利增速放缓之影响 我们预计2014年工行净利润将同比增长7.5%，较2013年低2.65个百分点。我们认为2014年工行盈利增速放缓主要因2014年前9个月手续费/佣金收入增速下滑（2014年前9个月同比增长5.6%，2013年前9个月同比增长19.9%）。目前银行业利息收入增速普遍放缓，但是工行逆势上涨，2014年前9个月净利息收入同比大幅增长10.8%（2013年前9个月同比增长5.2%）。这主要因工行具有强大的网点竞争优势，降低了工行吸收存款和增加贷款的压力。我们认为，得益于经济增速放缓环境下或将持续实施的宽松货币政策，工行的放贷能力可能进一步增强。 我们认为2015年仍存在全面降准的可能性。之前调整存贷比计算口径主要是为了解决当期的流动性紧张问题，但是对降低融资成本的作用有限。目前同业存款可能只是暂时不缴纳存款准备金，因此我们认为不应过分夸大“存款搬家”，因为转换的资本成本较高。我们认为，诸如全面降准之类的量化工具更能有效地增加银行贷款，降低成本。 重申买入评级：我们将估值基础从2014年推至2015年，将2015/16年盈利预估上调3.4%/5.6%。相应地，我们得出新目标价为6.6港元，隐含2015年预期市净率1.16倍。目前工行2015年预期市净率为1.01倍，与同业均值1.04倍相比，具有吸引力。 更新报告 中国: 银行 2015 年 01 月 08 日投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 15.0% 日期 2015/01/07 收盘价 HK$5.75 十二个月目标价 HK$6.60 前次目标价 HK$6.00 香港恒生指数 23,681.26 信息更新： ► 我们将估值基础从2014年推至2015年，将2015/16年盈利预估上调3.4%/5.6%，因为我们认为工行的放贷能力在逐渐增强。相应地，我们将目标价从6.0港元上调至6.6港元。 本中心观点： ► 我们预计工行2013-16年预期每股收益年复合增长率为7.0%，因为我们认为包括工行在内的中资银行将继续受益于宽松的货币环境。 公司简介：中国工商银行提供广泛的个人与企业金融服务，包含存放款、信用卡、基金承销与信托。 报告研究员： 王 佳卉 +86 21 6187 3821 nice.wang521@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 李梦旸 +86 21 6187 3836 erinlee1221@yuanta.com 中国: 银行 2015-01-08 工商银行 (1398 HK) 第2 页，共 5页 估值 本中心估值系基于合理市净率估值模型和三阶段股利折现率模型计算而得，终期截至2023年12月31日。 ► 权益成本(Ke)： 我们使用中国/香港10年期政府债券加权平均利率(3.61%)作为无风险利率。我们采用年几何平均贝塔值1.12，风险溢价5.36%，从而得出权益成本8.97%。 基于本中心2015-23年预期，这两种估值方法得出结果如下： ► 三阶段股利折现模型 图1：股利折现模型 人民币 权重(%) 备注 预期年股利 0.70 14.43 2015-17年预期平均盈利增长率= 7.06%,分配率= 30.1% 第二阶段股利 1.06 21.91 2018-22年预期平均盈利增长率= 6.34%,分配率= 32.4% 永续价值 3.09 63.66 盈利增长率= 4% 合理现值(PFV) 4.82 折现至2015年1月 每股合理价值 – 港元 6.53 12个月目标合理价值 资料来源：公司资料、元大 ► 合理市净率模型： 我们预期工行长期净资产收益率为10.5%。本中心目标市净率计算方法为P/B = (ROE – g) ÷ (Ke – g)，其中g=4%，Ke（权益成本）=8.97%，得出2016年1月底的目标价为6.75港元。 目标价6.6港元，隐含市净率1.16倍 将市净率及股利折现率模型的估值结果简单平均，我们得出工行目标价为6.6港元，隐含市净率1.16倍。 中国: 银行 2015-01-08 工商银行 (1398 HK) 第3 页，共 5页 资产负债表 年初至 12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 现金及等价 12,742 410,037430,539 447,760492,536央行及同业资产 4,343,230 3,933,858 3,551,822 3,705,001 4,235,552交易性 投资 236,427 397,576437,334 481,067514,742可供出售到期投资 3,895,500 3,978,203 4,133,104 4,420,647 4,661,154客户贷款总额 8,803,692 9,922,374 11,013,835 11,674,665 12,258,399贷款损失准备 (220,403) (240,959) (267,464) (283,512) (297,688)其他资产 471,029 516,664560,687 605,819660,354生息资产 17,042,422 17,834,435 18,698,761 19,800,314 21,155,105加权风险资产 9,511,205 11,982,187 13,060,584 14,105,431 14,951,756总资产 17,542,217 18,917,753 19,859,856 21,051,447 22,525,049客户存款 13,642,910 14,620,825 15,351,866 16,119,460 16,925,433同业负债 1,724,569 1,660,363 1,558,353 1,750,556 2,108,874债券 272,102 294,130268,980 246,388226,097其他负债 774,177 1,063,971 1,210,425 1,315,583 1,477,084计息负债 15,639,581 16,575,318 17,179,199 18,116,403 19,260,404总负债 16,413,758 17,639,289 18,389,624 19,431,986 20,737,488少数股东权益 3,462 4,3294,478 4,6924,851母公司股东权益 1,124,997 1,274,134 1,465,754 1,614,769 1,782,710每股净值 (RMB) 3.22 3.634.15 4.575.04期末股数 (百万股) 349,618.8 351,388.7 353,494.2 353,671.0 353,706.3资料来源：公司资料、元大 损益表 年初至 12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A2014F 2015F2016F 利息净收入 417,828 443,335 481,462 499,276517,749非利息收入 112,206 136,428 144,450 175,660207,541营业收入 527,929 577,981 624,565 673,521723,724营业支出 (189,940) (204,140) (216,388) (231,536) (245,428)拨备前利润 337,989 373,841 408,176 441,986478,297贷款减值损失 (32,572) (38,098) (43,813)