4年复合增长率为60％12.6711.6710.679.678.677.67（港元）6(4)(14)龙湖集团相对于MSCI中国股价表现1个月3个月(24)(%)12个月绝对（％）（4.3）12.5（7.8）相对于国家(%)(5.5)5.6 （12.5）下一个结果2015年3月交易上限（百万美元）7,0023m平均每日成交量（百万美元）2.9自由流通量（％）24大股东吴亚军（47％）12m高/低（HKD）11.50 / 8.523m历史性卷。 （％）26.6ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）5,4372015年1月2日中国/ 房地产盼望组960港币目标价港币11.15我们与共识有何不同市场收益购买关上/下港币9.99元+11.6%目标价格（％）（5.3）正25F只读存储器保持先前的TP港币11.152014年每股收益（％）（3.9）中性5TP的变化不变2015年每股收益（％）（5.0）负0全面的商业模式最近的资产精简应该有助于最大化利润龙湖集团最近宣布，计划以3.185亿港元的价格收购其项目剩余的8.7％的股份，这将提高其运营效率，因为其所有资产现在都将简化为一家公司。 100％的所有权还应该有助于最大程度地增加总利润。投资物业渠道不断壮大，以确保稳定增长我们预计龙湖的经常性收入将从2013年的6.35亿人民币增加到2016年的19.85亿人民币，增长三倍，这得益于强大的项目渠道和积极的租金调整。例如，我们估计位于北京的“长阳天堂步道”项目将为龙湖公司全面运营的经常性收入贡献约20％（或3亿元人民币）。目前，超过90％的土地已出租。土地储备有所改善，因为重点重新回到了核心二级城市我们认为，龙湖重新将重点放在靠近市中心的第二级核心城市，应该会增强其定价能力并改善资产周转率。目前，该公司总项目中有88％位于市中心附近。我们预计库存水平将趋于稳定，利润率将逐步扩大。上调至买入评级，因为我们的目标价HKD11.15提供了11.6％的上涨空间我们维持目标价11.15港元不变，较当前水平有11.6％的上升空间，因此我们将龙湖评级从买入上调至买入。目标价基于我们2015年每股净资产的40％目标折让。港币18.59。我们将2014-16E每股收益提高2-5％。该股现价较其2015年预测的资产净值折让为46％，市盈率为6.0倍。经常性收入处于稳定上升趋势（人民币百万元）2,5002,0001,5001,000500关键库存数据叶12月（人民币百万元）2013A2014年2015年2016年收入41,51047,08653,46958,069建议净利6,2106,6777,2677,793经常性每股收益（人民币元）1.131.231.341.43事先记录每股收益（人民币）1.131.201.291.37g每股收益估算（％）0.02.34.04.5每股收益增长（％）10.68.68.87.2经常性市盈率（x）7.16.56.05.6股息收益率（％）2.83.13.33.6EV / EBITDA（x）6.16.16.06.0单价（x）1.11.00.80.8净债务/权益（％）57.966.067.367.2净资产收益率（％）17.215.715.114.32014年12月13日至3月13日14年6月14年9月14年12月02012 2013 2014E 2015E2016年资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：龙湖集团；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估张国荣+852 2825 1812李伟烈+852 2825 1105我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。非美国经纪人的准备和发布：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD该材料已获准在美国发行。可以在第6页的附录中找到分析人员认证和重要披露 龙湖集团2法国巴黎银行2015年1月2日中国居民住宅价格（％）折扣率 （％）2014年-5至+8122015年-5至+812资料来源：公司数据；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估收益敏感性从即日起至2016年的中国住宅ppty价格变化（每年每年变化％CHG）每股资产净值（港元）在2015年末隐含价格（港元）0-5(20)18.5911.1513.307.79资料来源：法国巴黎银行估计主要收入驱动因素：1）合同销售量，2）合同销售ASP。如果均价同比下降5％，我们的资产净值估算值将减少约10％。基本案例最坏案例吴亚君女士481994主席邵明晓先生462006行政总裁周德康先生452005首席运营官秦立宏先生392008首席营销官冯金义先生412008首席业务发展官魏华宁先生352006首席财务官投资论文我们认为，该股的交易价格相对于每股资产净值有46％的折让（相对于历史平均折让32％），且2014年预期市盈率为6.0倍。我们认为，随着龙湖的投资物业实现成果，应有较窄的折价和较高的市盈率。我们的目标价为人民币11.15元，是基于较我们2015年预期每股资产净值18.59港元折让40％的目标价，较目前水平有11.6％的上升空间。因此，我们将对龙湖的建议从“持有”升级为“买入”。催化剂未来几个月，在61个待售项目的推动下，合同销售有望达到今年的570亿元人民币的目标，其中还有12个是新项目。龙湖的投资物业组合具有进一步的上涨空间。即将到来的购物中心包括2014年12月在北京长盈的Paradise Walk和2015年9月在杭州的Times Paradise Walk。通话风险库存清仓速度慢于预期将降低其合同销售业绩。投资物业建设涉及的高资本支出可能会影响公司的现金流量头寸交货时间表的任何延迟都会对公司的收益。公司背景主要假设龙湖（Longfor）是中国领先的开发商，其业务始于1994年，始于重庆。该公司目前在中国22个城市拥有3990万平方米的土地储备。中国。主要业务：2014年收入按我们的估计分配物业发展（96.72％）物业投资（1.76％）物业管理服务（1.52％）主要主管 加入年龄标题 龙湖集团3法国巴黎银行2015年1月2日4年复合增长率为60％投资物业（IP）渠道以确保可持续增长附表1：经常性收入（2012-16E）（人民币百万元）2,5002,0001,5001,0005000201220132014年2015年2016年资料来源：龙湖集团；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估附件2：关键IP（天堂步道）管道正在建设中项目市运营年份建筑面积（平方米）长阳天堂步道北京（长应）2014年12月224,000时代天堂漫步杭州（时代天堂步行街）2015年9月149,000虹桥天堂漫步上海（虹桥天堂漫步）2016164,000时代天堂漫步北京（大兴）2016198,000天堂漫步杭州（滨江）2017160,000北天堂步道上海（北天堂步道）201890,000985,000资料来源：龙湖集团；法国巴黎银行附表3：已建成并在建的投资物业（‘000平方米）天堂漫步星空街莫科总没有。运作中重庆市357117295038成都市2153802532北京07071小计5721622976311在建物业重庆市307--3073成都市192--1922上海164--1641西安-44-441北京422--4222杭州148--1481小计1,23344-1,27710总1,805206292,04021资料来源：龙湖集团；法国巴黎银行 4法国巴黎银行2015年1月2日龙湖集团财务报表龙湖集团截至12月止的年度损益（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年收入27,89341,51047,08653,46958,069销售成本折旧(16,710)(29,972)(33,739)(38,604)(42,242)毛利折旧11,18311,53813,34714,86515,827其他营业收入31662347364382营运成本(1,561)(1,972)(2,119)(2,513)(2,729)营业性EBITDA9,65310,22911,57512,71613,480折旧00000商誉摊销00000营业息税前利润9,65310,22911,57512,71613,480净融资成本927719619(32)合伙人248321267332437经常性非营业收入00000非经常性项目1,3092,592000除税前溢利11,30213,21912,03813,06613,885税(4,436)(4,583)(5,191)(5,647)(5,968)税后利润6,8658,6366,8477,4197,917少数群体利益(564)(223)(170)(152)(125)优先股00000其他项目00000报告净利润6,3018,4136,6777,2677,793非经常性项目和商誉（净额）(901)(2,203)000经常性净利润5,4006,2106,6777,2677,793每股（人民币）经常性每股收益*1.021.131.231.341.43报告的每股收益1.201.551.231.341.43DPS0.210.230.250.270.29成长性收入（％）15.848.813.413.68.6营业EBITDA（％）14.36.013.29.96.0营业息税前利润（％）14.36.013.29.96.0经常性每股收益（％）17.010.68.68.87.2报告每股收益（％）(2.0)28.6(20.6)8.87.2经营业绩毛利率折旧（％）40.127.828.327.827.3营业EBITDA利润率（％）34.624.624.623.823.2营业息税前利润率（％）34.624.624.623.823.2净利润率（％）19.415.014.213.613.4有效税率（％）39.334.743.143.243.0经常性利润的股利支付（％）20.120.020.020.020.0利息保障（x）----429.1库存天数1,230.6852.2755.3532.6386.8债务人天48.737.138.741.242.1债权人日982.1622.2482.7234.4113.0营运资本回报率（％）22.717.515.714.813.8资本回报率（％）16.513.111.811.310.7净资产收益率（％）19.117.215.715.114.3资产回报率（％）5.24.64.75.66.1*特殊，事先商誉和充分稀释分部收入（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年物业发展26,94640,22445,54251,07355,217物业投资4836358291,5941,985物业管理服务463652715802867资料来源：龙湖集团；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 5法国巴黎银行2015年1月2日龙湖集团财务报表龙湖集团现金流量（人民币百万元）2012A2013A2014年2015年2016年经常性净利润5,4006,2106,6777,2677,793折旧00000员工与少数民族248321267332437其他非现金项目1,606(378)1,7552,6943,216经常性现金流量7,2546,1538,69910,29211,446营运资金变动4,8196,8698,0617,8558,279资本支出-维护(14)(27)(32)(42)(46)资本支出-新投资(10,813)(15,386)(19,176)(18,130)(18,343)权益自由现金流1,247(2,392)(2,447)(25)1,337净收购与处置233(760)(717)(1,910)(1,548)已付股息(953)(1,155