2014年12月31日证券研究中国工业铁路巨头：宣布CSR-CNR合并中国南车以每1股CNR发行1.1股A / H新股的价格收购CNR中国南车（1766 HK;买入; CP：7.89港元;目标价：8.1港元）和中国北车（6199 HK;购买; CP：7.66港元;目标价：9.95港元）已于12月30日正式宣布，两家公司的董事会已批准CSR收购CNR，即向CNR现有的每1股A / H股中发行1.1股A / H新股。新股将在A / H市场上市，等待相关部门的批准。合并后，新公司将更名为CRRC Corporation。 CSR和CNR均将于12月31日恢复交易。乍一看，收购条款对企业社会责任似乎比对企业权利更有利在此公告发布之前，中国南车的2015年预期市盈率（H股）较中国北车溢价36％。根据交易条款，中国北车股东仅获得10％以上的股份。实际上，CSR股东仅贡献了合并收益的44％，就获得了合并后公司的51％，而CNR股东贡献了56％的收益（协同前），则获得了49％。因此，根据我们2015年的收益估算，这笔交易对CSR股东的增幅为15％，而对CNR股东的稀释度为12％。节省35％的销售费用成本或将合并比率更改为1.4倍可以使交易对双方都是双赢的，具有巨大的上升潜力在我们保守的基本情况下，仅通过减少销售费用即可节省35％的成本，就可以消除对CNR股东的收益稀释。当然，在批准过程中也可以更改合并比率，而1.4倍的合并比率也可以达到相同的结果。如果我们将协同效应提高到税后50万元人民币（在210亿元人民币的销售成本和27亿元人民币的营销，一般及行政费用合并后可行），那么根据我们的计算，这笔交易将使CNR增值19％，而对CSR股东增值50％以上。株洲企业社会责任可能从新的中国中车收购中国北车的竞争业务为解决株洲南车（3898 HK；买入）与新的中国中车的驱动控制系统之间的潜在竞争，株洲将首先拒绝向中国中车购买竞争对手的业务，并要求中国中车将其出售。我们认为这表明在交易完成之前，中国北车拥有的驱动控制系统销售/订单可能不会自动转移到株洲南车。从长远来看，株洲的收入和利润可能会增加一倍，这取决于它如何收购CNR的竞争业务。我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。非美国经纪人的准备和发布：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD该材料已获准在美国发行。可以在第5页的附录中找到分析人员认证和重要披露李+852 2825 1135 中国工业2法国巴黎银行2014年12月31日附表1：CSR / CNR合并增值分析共享号码------净2014E收入-----2015年交易之前企业社会责任13,8035,3076,386CNR12,2606,6588,134中国南车股东-中国中车股份13,8036,0527,344中国北车股东-中国中车股份13,4865,9137,175总数：中国中车股份27,28911,96514,519中国中车社会责任股东比例514444中国中车南车股东比例495656基本情况CSR股东增值1415CNR股东增值(11)(12)如果销售费用协同效应达到35％，则可增加利润中国中车16,532企业社会责任股东增值（％）31CNR股东增值（％）0协同增值，使税后收益达到人民币50亿元中国中车19,519企业社会责任股东增值（％）55CNR股东增值（％）19资料来源：法国巴黎银行估计 中国工业3法国巴黎银行2014年12月31日背景资料国外对动车组的潜在需求是中国“十二五”规划的三倍我们认为这次合并的主要原因是消除CSR和CNR之间潜在的价格战，并提高中国火车产品在世界上的竞争力。此外，在多部门（MU）领域，新公司可以提供基于欧盟和JP技术的灵活产品，以满足大多数其他国家/地区的需求，这意味着赢得海外订单的机会更大。此外，新公司将具有更好的海外订单融资能力，这是获得大订单的重要因素，尤其是在发展中国家。图表2：CSR和CNR在全球同行中利润最高(%) 76543210川崎-机车车辆阿尔斯通-运输庞巴迪-运输企业社会责任中国CNR资料来源：彭博社；法国巴黎银行图3：新公司将成为世界上最大的铁路车辆公司（百万美元）32,00028,00024,00020,00016,00012,0008,0004,0000川崎-机车车辆阿尔斯通-运输庞巴迪-运输CSR + CNR资料来源：彭博社；法国巴黎银行鉴于中国最近进入俄罗斯和印度高铁市场的发展，我们预计海外需求将成为中国铁路设备公司新的收入驱动力。目前，只有8-10％的收入来自海外市场。根据俄罗斯和印度的高铁项目，在2016-20年，我们估计海外对MU的需求将占中国MU部门收入的12％。从长远来看，来自主要海外市场的潜在动车组需求约为“十二五”期间中国动车组需求的342％，占中国2015年所有铁路设备需求的421％。最新会计年度的收入最近一个会计年度的营业利润率 中国工业4法国巴黎银行2014年12月31日图表4：潜在的海外MU需求是中国“十二五”规划的三倍2011-15年中国需求22.6%美国23.1％加拿大2.5％一带一路11.2％欧洲17.3％印度10.9％俄罗斯12.5％注：蓝色代表中国公司将有订单的市场；灰色代表尚未有中国公司投资的市场。资料来源：法国巴黎银行估计在国内市场上，利大于弊正面影响1）新公司将比中国唯一的客户CRC（中国铁路总公司，未上市）具有更好的定价能力，这将在未来几年转化为更高的利润率和更高的利润增长。 2）研发成本应该降低，因为目前CSR和CNR都在为火车产品开发新的模型/技术上投入资金。 3）新公司可能会考虑放弃盈利能力较弱的非铁路业务，因为不再需要为了竞争而扩大收入范围。负面影响由于缺乏市场竞争，新公司的效率可能降低，并且缺乏进行技术升级的动力。 中国工业5法国巴黎银行2014年12月31日免责声明和披露附录适用于非美国经纪人的免责声明和披露：法国巴黎银行证券（亚洲）有限公司分析师认证法国巴黎银行证券（亚洲）有限公司的维多利亚·李（Victoria Li），+852 2825 1135，Victoria.li@asia.bnpparibas.com。在本报告中指定的分析师或策略师（在本报告中均称为分析师）证明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了分析师在以下方面的个人观点：本报告中提及的所有主题证券，公司或发行人； （ii）分析师薪酬的任何部分都没有，现在或将直接或间接与研究分析师在此表达的具体建议或观点有关。本免责声明中提到的分析师由法国巴黎银行证券的一家非美国关联公司聘用，未根据纽约证券交易所和/或FINRA法规进行注册/认证.FINRA规则和其他司法权区要求在美国进行的重要披露“法国巴黎银行”是法国巴黎银行集团全球银行业务和市场业务的营销名称，本报告的任何部分均未由法国巴黎银行证券公司（美国）人员编制，根据NASD规则，该报告被视为第三方联盟研究机构2711.以下披露与本研究报告所涵盖的公司与本报告封面上所确定的BNP实体，BNP Securities Corp.和BNP Paribas集团内的其他实体（统称为“ BNP Paribas”）之间的关系有关。下表中的“披露”列列出了适用于本报告中已评级和/或推荐的每家公司的重要披露：公司股票代号揭露（如适用）企业社会责任1766 HK6法国巴黎银行表示：1.在过去的一年中，它已经管理或共同管理了该公司的公开发行，并为此收取了费用。2.在过去的12个月中，它与该公司建立了投资银行业务关系。3.在过去的12个月中，它从该公司获得了投资银行服务的赔偿。4.它希望在未来3个月内从目标公司那里获得或打算就其投资银行服务寻求赔偿。5.它实益拥有目标公司任何类别的普通股证券的1％或更多。6.它就该公司而言是证券市场。7.协助编写此报告的分析人员或个人（或其家庭成员）在该公司发行的证券中拥有财务权益。除非另有说明，否则财务权益为标的公司的普通股。8.分析人员（或其家庭成员）是该公司的高级管理人员，董事或顾问委员会成员，或已从公司获得报酬。韩国要求的重要披露下表中的“披露”列列出了已在本报告中被评级和/或推荐的适用于每家韩国上市公司的重要披露：公司股票代号价格（截至2014年12月30日收盘价）利益不适用不适用不适用不适用1.法国巴黎银行韩国证券公司（“ BNPPSK”）通过付款担保，背书，抵押品提供和/或接管义务直接或间接地保证了公司义务的履行。2.BNPPSK拥有公司发行的流通股总数的1/100或更多。3.公司是《垄断规章》和《公平贸易法》第2条第3款所规定的BNPPSK的关联公司。4.BNPPSK是公司进行并购交易或目标公司的财务顾问，交易规模不超过公司总资产或已发行股份总数的5/100。5.BNPPSK在过去的一年内已为公司提供财务咨询服务。6.关于公司根据《金融投资服务和资本市场法》第133条第2款发起的要约收购，BNPPSK以代理人的身份行事，以公司或目标公司指定的要约收购行为，但该规定仅在要约尚未到期的情况下适用。7.从新股公开发行或与股票发行相关的承销协议之日起新股上市以来未过40天的，发行该股票的上市公司8.根据KONEX市场上市条例第8条第2款与BNPPSK签订了提名顾问合同的公司。9.本公司被视为与BNPPSK在第一至第八方面具有重大权益。10.分析人员或其配偶拥有（包括基于法律法规和交易及其他合同的有价证券的交割要求）以下证券或权利（在本条中，以下称为“证券等”），而不论在交易中使用其名称。1)正在征集证券交易的公司发行的股票，带股票证书的债券以及优先购买权证书。2)正在征集证券交易的公司的股票期权。3)使用项目1）中指定的股票作为基础的个人股票期货，股票期权和认股权证。 中国工业6法国巴黎银行2014年12月31日投资评级和/或目标价变化的历史企业社会责任（1766 HK）11月12日12月6日12月12日13年6月13年12月14年6月2014年12月8.71日期雷科TP2011年12月29日购买8.307.716.715.714.713.71（港元）企业社会责任目标价维多利亚·李（Victoria Li）从2014年9月9日开始对该股票进行补仓估值与风险：我们有一个基于P / E的目标价格（14x 2015E P / E）。下行风险包括：1）与公司的指导相比，动车组和RTV的新订单和产品交付被推迟； 2）中央政府停止支持铁路投资； 3）国有企业改革进入铁道部，这可能导致铁路投资短期中止。如果上述任何一种情况发生，CSR的收益可能会令人吃惊。资料来源：彭博社；法国巴黎银行中国北车集团（6199 HK）14年5月14年11月10.51日期雷科TP2014年9月9日购买9.959.518.517.516.515.514.51（港元）中国CNR公司目标价维多利亚·李（Victoria Li）从2014年9月9日开始对该股票进行补仓估值与风险：我们有一个基于P / E的目标价格（12x 2015E P / E）。下行风险包括：1）与公司的指导相比，动车组和RTV的新订单和产品交付被推迟； 2）中央政府停止支持铁路投资； 3）对铁道部进行国企改革，这可能导致铁路投资短期中止；和4）慢于预期的CNR自供电转换器的推出。如果上述任何一种情况发生，CNR的收益可能会令人吃惊。资料来源：彭博社；法国巴黎银行一般免责声明本报告由法国巴黎银行集团的成员公司法国巴黎证券（亚洲）有限公司制作。本报告仅供预期的接收者使用，未经我们事先书面同意，不得复制（全部或部分）或传送或传播给任何其他人。通过接受此报告，接收者同意受此处阐述的条款和限制的约束。本报告不构成个人建议，也不考虑特定的投资目标，财务状况或单个客户的需求。建议客户在从事任何交易活动之前，将本文包含的信息仅用作众多输入和考虑因素之