终判税率下降 股价反弹可期

台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 1 Fubon Research 2014年12月17日 增加持股 股價 目標價 NT$ 27.0 NT$ 30.0 { 訪談摘要 { 公司動態 z 營運檢視 { 初次評論 z 獲利調整 z 評等調整 流通在外股數 (百萬) 858 市值 (百萬台幣) 23,160 市值 (百萬美元) 740 外資持股率 (%) 5.61 投信持股率 (%) 0.18 董監持股率 (%) 20.07 52週高價 (元) 43.68 52週低價 (元) 25.95 2014年產品營收比重 資料來源：富邦投顧 主要財務報表分析 至12月31日 資料來源：富邦投顧 夏武正, CFA (886-2) 2781-5995 ext. 37011 richard.hsia@fubon.com 新日光 (3576 TT) 終判稅率下降 股價反彈可期 投資建議 美國二次反傾銷終判結果出爐，台廠稅率獲得改善，我們向上微調新日光適用評價及獲利水準。我們將評等調升至增加持股，適用評價1.3倍每股淨值，目標價30.0元。 更新焦點 美國反傾銷終判，台廠稅率略降 美國商務部台北時間12月17日8點左右公布反傾銷稅的終判結果；其中對中國大陸太陽能產品課徵反傾銷稅率最高達165.04%；對台灣太陽能產品課徵反傾銷稅率最高為昱晶(3514 TT)的27.55%、最低為茂迪(6244 TT)的11.45%，其他業者適用平均稅率約19.5%。總體稅率和初判結果相比，茂迪下降約9%，昱晶幾乎不變，其他業者則約降5%，台廠平均稅率略降，因此數字應和市場預期相去不遠或略優。 不確定因素消失，市場報價將重新調整 針對美國反傾銷終判，我們認為台灣廠商相對從中獲益，總結三項看法如下： 1. 中國大陸部分廠商稅率增加，但整體稅率與初判差異不大；不過因陸廠可適用2012年的原判決，應仍具美國市場的競爭力。 2. 台灣廠商終判稅率最大贏家應屬茂迪，該公司可望重返美國市場；新日光適用平均19.5%的稅率，預估也有機會恢復一小部分出貨量。 3. 台灣部分電池廠可望重返美國市場，整體台灣電池報價有望微幅反彈，回復約3~5%相較陸製電池的溢價。 4Q14小虧損0.13元，全年仍獲利0.58元 台廠太陽能報價9月初開始起漲，但10月過後漲勢中止，11月多晶矽電池報價仍處廠商的損平點以下，預期12月亦暫無上漲的動能。新日光因單晶比重進一步提升至近四成，加上規模經濟效益，毛利率表現有望優於同業。富邦預估新日光4Q14營收達61.85億元，QoQ成長5.1%，平均毛利率回彈至4.7%，業外部分，預估因現增完成緩解利息壓力，將可轉為淨獲利，單季稅後估虧損將減少至1.15億元，EPS -0.13元，全年EPS仍獲利0.58元(以85.77億元股本計算)。 2015年仍虧損但展望轉佳 台灣太陽能電池報價2014年7~12月受到美國二次雙反影響，報價已和陸廠差距縮小至0~3%以內，因而直接影響到新日光獲利水準。展望後市，富邦認為終判稅率或多或少可改善台廠的報價水準，因此向上微調日光2015年營收水準至250億元，YoY下滑6.1%；出貨量雖小幅成長1.5%，但銷售單價平均下滑達8.2%；毛利率亦因而由2014年的7.4%下滑至2015年的4.8%，全年EPS估小幅虧損0.45元。 同業評價 圖表1：同業評價比較 公司 代碼 FY14 EPS FY15 EPS FY16 EPS FY14 P/E FY15 P/E FY16 P/E 新日光 3576 TT 0.57 -0.45 -0.31 47.4 NA NA 昱晶 3514 TT -0.98 -1.16 -0.18 NA NA NA 資料來源: 富邦投顧 83%89 %99%Cell1%其他(模組)17%百萬台幣FY14FFY15FFY16F營收淨額26,737 25,224 25,076 營業利益390 341- 264- EBITDA2,728 1,851 1,943 稅後淨利496 385- 269- 每股淨利 (NT$)0.58 0.45- 0.31- 每股現金股利 (NT$)- - - 本益比 (x)46.7 60.1- 86.2- 本淨比 (x)1.1 1.1 1.2 EV/EBITDA (x)7.6 13.6 10.0 現金股利殖利率 (%)- - - 淨值報酬率 (%)2.5 1.8- 1.3- 資本報酬率 (%)1.3 1.0- 0.7- 台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 2 營運近況 公司簡介 新日光於2013年5月31日正式完成合併旺能光電，合併後以新日光為存續公司，原新日光產能1.3GW， 旺能600MW， 所以合併後近2GW，太陽能電池產能居全球第二大。2013年起合併營收比重大約是電池(80-90%)，模組(10-20%)。新日光在合併後綜效已逐漸顯現，公司在矽晶片、導電漿等零組件採購上更具議價能力；策略性股東台達電亦可幫助新日光爭取更多一線客戶。新日光原子公司永晴亦更名為永旺能源，主要業務種類為太陽能模組與系統生產製造，有助更完整服務一線客戶。 3Q14EPS -0.21元，表現相對優異 受美國二次雙反影響、下游廠商觀望造成平均銷售單價下滑，新日光3Q14單季營收僅58.9億元，QoQ衰退達20.3%。毛利率方面，電池報價3Q14持續下跌至8月底，單季毛利率由2Q14的9.06%下滑至3Q14的3.85%，但因新日光單晶比重提升至3成，故毛利率較昱晶、茂迪仍相對優異。業外部分則受到利息費用偏高影響，淨損失約達0.55億元，單季EPS虧損達0.21元，累積前三季EPS仍賺0.71元。 美國反傾銷終判，台廠稅率略降 美國商務部台北時間12月17日8點左右公布反傾銷稅的終判結果；其中對中國大陸太陽能產品課徵反傾銷稅率最高達165.04%；對台灣太陽能產品課徵反傾銷稅率最高為昱晶的27.55%、最低為茂迪的11.45%，其他業者適用平均稅率約19.5%。總體稅率和初判結果相比，茂迪下降約9%，昱晶幾乎不變，其他業者則約降5%，台廠平均稅率略降，因此數字應和市場預期相去不遠或略優。 不確定因素消失 市場報價將重新調整 針對美國反傾銷終判，我們認為台灣廠商相對從中獲益，總結三項看法如下： 1. 中國大陸部分廠商稅率增加，但整體稅率與初判差異不大；不過因陸廠可適用2012年的原判決，應仍具美國市場的競爭力。 2. 台灣廠商終判稅率最大贏家應屬茂迪，該公司可望重返美國市場；新日光適用平均19.5%的稅率，預估也有機會恢復一小部分出貨量。 3. 台灣部分電池廠可望重返美國市場，整體台灣電池報價有望微幅反彈，回復約3~5%相較陸製電池的溢價。 美方於2014年10月份簡化調查目標至模組及電池；其中，中國電池依舊延用2012年的判決，本次雙反調查將以中國製模組為主，不論矽晶圓、電池的產地。台灣部分的調查範圍則包括台灣製模組以及任何第三地採用台廠電池者。我們推測台廠將會採取一些海外設立模組廠的動作，出貨美國的型態將改以模組為主，以符合最新判決適用範圍的認定。 4Q14小虧損0.13元，全年仍獲利0.58元 台廠太陽能報價9月初開始起漲，但10月過後漲勢中止，11月多晶矽電池報價仍處廠商的損平點以下，預期12月亦暫無上漲的動能。新日光因單晶比重進一步提升至近四成，加上規模經濟效益，毛利率表現有望優於同業。富邦預估新日光4Q14營收達61.85億元，QoQ成長5.1%，平均毛利率回彈至4.7%，業外部分，預估因現增完成緩解利息壓力，將可轉為淨獲利，單季稅後估虧損將減少至1.15億元，EPS -0.13元，全年EPS仍獲利0.58元(以85.77億元股本計算)。 台灣股市 |科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 3 2015年仍虧損 但展望轉佳 台灣太陽能電池報價2014年7~12月受到美國二次雙反影響，報價已和陸廠差距縮小至0~3%以內，因而直接影響到新日光獲利水準。展望後市，富邦認為終判稅率或多或少可改善台廠的報價水準，因此向上微調日光2015年營收水準至252.2億元，YoY下滑5.7%；出貨量雖小幅成長2.0%，但銷售單價平均下滑達8.2%；毛利率亦因而由2014年的7.4%下滑至2015年的4.7%，全年EPS估小幅虧損0.45元。 圖表3：營運預估修正表 2015F舊值 2015F修正 變化 (%) 原因 報告日期 2014/11/17 2014/12/17 評等 中立 增加持股 Ç 反傾銷終判後上調 目標價 28.8 30.0 4.2% 獲利、評價微幅向上調整 營業收入(百萬) 24,892 25,224 1.3% 營業毛利(百萬) 1,156 1,192 3.1% 營業利益(百萬) -365 -341 -6.6% 稅前淨利(百萬) -329 -304 -7.6% 稅後淨利(百萬) -410 -385 -6.1% EPS(元) -0.48 -0.45 -6.2% 資料來源: 富邦投顧。 圖表2: 分季營運預估表 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 營業收入 7,277 7,387 5,887 6,186 6,011 6,095 6,767 6,350 稅前淨利 384 379 (163) (91) (91) (87) (58) (