资源秉赋优势造就高股息防御和高弹性进攻兼具，股息下降带来股价上涨空间可期

证券研究报告·公司深度研究·煤炭开采 东吴证券研究所 1 / 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 陕西煤业（601225） 资源秉赋优势造就高股息防御和高弹性进攻兼具，股息下降带来股价上涨空间可期 2024年01月17日 证券分析师 孟祥文 执业证书：S0600523120001 mengxw@dwzq.com.cn 研究助理 廖岚琪 执业证书：S0600123070008 liaolq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 22.94 一年最低/最高价 15.83/23.09 市净率(倍) 2.58 流通A股市值(百万元) 222,403.30 总市值(百万元) 222,403.30 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.90 资产负债率(%,LF) 38.25 总股本(百万股) 9,695.00 流通A股(百万股) 9,695.00 相关研究 《陕西煤业(601225)：单季度利润创历史新高，成长和价值属性彰显》 2019-11-01 《陕西煤业(601225)：价量齐升逻辑逐步兑现，成本高企拖累业绩表现》 2019-08-16 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 166,848 165,430 170,900 177,059 同比 10% -1% 3% 4% 归属母公司净利润（百万元） 35,123 21,949 24,552 25,252 同比 64% -38% 12% 3% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 3.62 2.26 2.53 2.60 P/E（现价&最新股本摊薄） 6.34 10.14 9.07 8.82 [Table_Tag] 关键词：#股息率高 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 背靠陕煤集团的优质动力煤龙头，资源获取具备天然优势，未来产能扩张可期。公司拥有陕北、彬黄、渭北三大矿区， 2022年通过收购彬长集团和神南矿业股权，新增产能1200万吨（小庄矿和孟村矿）以及小壕兔一号（设计产能800万吨）、小壕兔西部探矿权。此外，公司核增了红柳林矿业、柠条塔矿业等7处矿井产能，新增产能1700万吨，资源储备大幅提升。截至23年底，公司总产能1.62亿吨，权益产能0.99亿吨。此外，公司背靠陕西省唯一特大型国有煤炭集团陕煤集团，截至23年6月，除上市公司外，集团还拥有煤炭资源储量116.87亿吨，可采储量97.03亿吨，核定产能4400万吨。基于“避免同业竞争承诺”，集团煤炭资产有望逐步注入上市公司，未来公司产能扩张可期。 ◼ 煤炭资源禀赋行业领先，高品质低成本构筑深广盈利护城河。公司煤炭煤质优良，因此其坑口含税价高于大同、鄂尔多斯矿区，大多在805-840元/吨之间，竞争优势显著。此外，公司矿井地质构造简单、单井规模较大，叠加矿井智能化加持，造就低开采成本。22年自产煤单位成本238元/吨，位居行业第三低位，高溢价低成本强化公司盈利能力。 ◼ 长协煤销售占比提升，稳定盈利强化抗风险能力。公司长协煤以陕煤集团为整体进行签订，23年集团签订比例80%左右，对应签订量1.6亿吨，按照各矿业公司资产关系对应上市公司长协占比60%左右，相比于此前30%左右的占比大幅提升。长协煤销售占比提升一定程度上熨平了煤炭售价的周期波动，盈利稳定性提升。 ◼ 高分红现金奶牛属性增强，奠定长期投资价值。近三年（2020-2022年）年均分红率为45%，22年11月公司公告承诺22-24年现金分红比例不低于当年可分利润的60%，与先前承诺分红比例40%相比大幅提升。22年分红率60.17%，远高于煤炭行业均值44.34%。此外，我们预计2024年将减少24.71亿元的非经常性损失，从而进一步提高公司归母净利润，增加现金分红并带动股息率上升。同时，公司目前现金流充裕稳定，且不会大幅增加资本性开支，短期内也没有大额偿债需求，未来具备进一步提升现金分红比率的潜力和空间。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司资源禀赋行业领先，煤炭高溢价低成本造就其核心竞争优势。此外，公司通过“核增+收购”大幅提升资源储备，在煤价维持历史高位背景下，赋予公司高业绩弹性。公司煤炭主业“价稳量增”，经营平稳，兼具稳定分红特征。我们从两个角度，给予公司价值评估：从PE 估值法角度，我们预期公司在2024年或将再次修改会计核算方法，从而较23年减少24.71亿元的非经常性损失，带来24年业绩的同比大幅增长。我们预计公司 23-25 年分别实现归母净利润 219/246/253亿元，EPS2.26/2.53/2.60 元，对应 PE 10.14/9.07/8.82 倍。我们给予公司2024年11倍PE目标估值，对应目标价27.83元，较2024年1月15日收盘价约 21%的上涨空间。从股息率角度，假设维持22年的分红比例60%，则预测23年股息率5.92%，对比2018年市场低迷时公司股息率4.44%，公司股息率仍存在较大下降空间。我们预期未来公司股息率有望降低至4.5%左右，则公司股价仍有近33%的上涨空间。再者，因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：经济增速大幅下滑，下游需求不及预期，安全事故导致产量不及预期。 -21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%24%29%2023/1/172023/5/182023/9/162024/1/15陕西煤业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 24 内容目录 1. 陕西优质动力煤龙头，聚焦主业盈利持续增长 .............................................................................. 4 1.1. 陕西唯一上市煤企，资源优势凸显......................................................................................... 4 1.2. 聚焦煤炭主业，盈利稳步增长................................................................................................. 5 2. 短期核增叠加长期注入，增储扩产赋予增长动能 .......................................................................... 6 2.1. 供给侧改革背景下，煤炭产能加速向晋陕蒙新集中............................................................. 6 2.2. 资源量居行业领先水平，核增叠加注入夯实资源储备......................................................... 7 2.3. 背靠陕煤集团，未来产能增长可期......................................................................................... 9 3. 煤炭资源禀赋行业领先，低成本高长协强化盈利能力 ................................................................ 10 3.1. 煤炭资源区位优势凸显，高品质赋予产品高溢价............................................................... 10 3.2. 大规模矿井配套智能化加持，吨煤成本优势凸显............................................................... 11 3.3. 煤炭销售结构优化，盈利能力大幅提升............................................................................... 13 3.4. 长协比例提高平抑价格波动，盈利稳定性提升................................................................... 14 4. 多渠道投资拓宽发展路径，盈利增厚打造第二成长曲线 ............................................................ 17 4.1. 聚焦优质资产，多元投资增厚盈利....................................................................................... 17 5. 高分红现金奶牛，奠定长期投资价值 ............................................................................................ 19 6. 盈利预测与估值 ................................................................................................................................ 21 7. 风险提示 ............................................................................................................................................ 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 3 / 24 图表目录 图1： 公司股权结构（截至2023年6月）......................................................................................... 4 图2： 2016-2022公司营收结构变化（%） ......................................................................................... 5 图3： 2016-2022公司毛利结构变化（%） ......................................................................................... 5 图4： 2016-2022公司营收结构变化（亿元，%） ............................................................................. 5 图5： 2016-2022公司毛利结构变化（亿元，%） ............................................................................. 5 图6： 晋陕蒙新原煤产量大幅增长（亿吨，%） ............................................................................... 6 图7： 陕西省2015-2022年原煤产量CAGR达8% ...................................................