业绩逊预期，2H产品有望提价；下调评级至「增持」

中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 页 1 更新报告 2017年9月12日 香港股市｜精细化工 中怡国际(2341 HK) 业绩逊预期，2H产品有望提价；下调评级至「增持」 业绩概要 收入/毛利/净利润增加1.3%/减少9.2%/增加15.9%至806.9/176.2/88.8百万元(人民币，下同)，每股盈利0.133元人民币，同比增长12.7%。净利润超预期，但增长主要是由于财务活动的净汇兑收益因人民币升值而录得18.3百万元，去年同期为亏损16.7百万。扣除非经常性项目包括衍生金融工具相关及财务活动的净汇兑收入，估计核心净利润为70.7百万元，同比下跌25.5%，低于我们预期，主要由于1) 收入增长低于我们预期，公司自去年年底作出提价后，今年上半年没有提价；及2) 毛利率同比下跌2.6个百分点，从去年同期的24.4%下跌至1H17的21.8%。三个板块毛利率均有所下跌，芳香和味道业务毛利率从1H16的26.1%跌至23.4%；天然产物业务毛利率从1H16的17.3%跌至15.0%，在连续两个半年度出现环比上升后再次下跌；特殊化学品业务毛利率从1H16的26.7%跌至21.8%。毛利率下跌原因主要由于期内原材料成本急升所致，据松香网数据显示，松节油价格在1Q17及2Q17平均价格约15,660.9及17,422.3，按年同比上升73.7%及65.9%，但公司在去年年底提价后，上半年没有提价，我们估计上半年平均单价只有约单位数升幅，这或反映公司议价能力与过去相比有所转弱。 古雷项目方面，上半年资本开支只有约4千万元，集团维持工厂在2019年1Q开始逐步投产的指引。我们认为该项目是公司未来推动业绩的重大催化剂，但短期仍难以吸引资本市场目光及项目或仍有推迟的风险。 中泰评论 虽然公司净利润超预期，但主要来自汇兑收益，我们估计该收益下半年将随着人民币升值而增加。然而，公司的核心利润较预期低，主要由于公司上半年产品平均售价上升难以抵销松节油成本上升，导致整体吨毛利有所下降。展望下半年产品或有望提价，我们分别下调FY17/18 收入7.0%/9.1%至1,703/1,845百万元、上调FY17净利润12%至172百万以反映今年因人民币升值而产生的汇兑收益。同时我们下调FY18净利润6.3%至195百万，以反映公司成本转嫁能力转弱导致较低的毛利率。我们下调维持中怡至「增持」评级，目标价下调至1.81港元，对应2017 财年市盈率5.2 倍，而5.2倍是公司自2012年起经调整市盈率的平均值。 图表1：中怡国际(2341 HK)业绩及财务预测一览 *扣除非经常性开支 来源：公司资料，中泰国际研究部 评级：增持；目标价：HK$1.81 公司基本资料 (更新至2017年9月12日) 最新价 1.58 (港元) 市值 10.67 (亿港元) 流通股比例（%） 53.24% 已发行总股本（百万） 675.06 (百万股) 52周价格区间 1.5-1.83 (港元) 3个月平均每日成交 0.29 (百万港元) 主要股东 杨毅融先生 占41.22% 来源：彭博 价格及成交量走势 来源：彭博 分析师 卢逸安 (Endy Lo) Endy.lo@ztsc.com.hk 百万人民币1H162H161H17同比变动(%)20162017F2018F收入796.9835.2806.91.3%1,632.11,703.21,845.3- 销售成本(602.7)(628.6)(630.7)4.6%(1,231.3)(1,321.0)(1,417.1)毛利194.2206.7176.2-9.2%400.8382.2428.2- 销售及分销开支(16.0)(16.1)(14.0)-12.4%(32.1)(29.0)(31.4)- 行政开支*(30.9)(41.0)(36.9)19.6%(71.9)(80.1)(88.6)核心经营利润147.4149.5125.1-15.1%296.9273.2308.3经营利润145.8155.4125.1-14.2%301.3273.2308.3除税前利润113.9105.8122.47.4%219.7286.0284.8- 税项(37.3)(36.9)(33.6)-9.9%(74.2)(66.9)(75.6)股东应占利润76.668.888.815.9%145.4219.0209.1核心股东应占利润*94.896.370.7-25.5%191.1172.1194.6每股基本盈利(人民币)0.1180.1050.13312.7%0.2230.3240.310核心每股盈利(人民币)*0.1460.1480.106-27.5%0.2920.2550.288每股股息 (港元)0.0140.0340.0157.1%0.0480.0490.0510.01.02.03.04.05.06.000.51.01.52.02.5(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数 中怡国际 (2341 HK)｜2017年9月12日 中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 页 2 历史建议和目标价 中怡国际(2341 HK) 股价表现及评级时间表 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 收市价 评级变动 目标价 1 8/10/2015 HK$1.46 「增持」(首次覆盖) HK$1.84* 2 5/4/2016 HK$1.38 「买入」(上调) HK$2.00* 3 1/9/2016 HK$1.47 「买入」(无变动) HK$2.00* 2 5/4/2016 HK$1.383 「买入」(上调) HK$2.00* 4 31/3/2017 HK$1.69 「买入」(无变动) HK$2.29* 5 12/9/2017 HK$1.58 「增持」(下调) HK$1.81* 附注1：中怡在2016年每10股送2红股，目标价因此按比例调整 附注2：股价已反映股息、股本合并及分拆等调整因素 中怡国际 (2341 HK)｜2017年9月12日 中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 页 3 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布尔日后的6 个月内公司的投资收益率相对同期恒生指数的涨跌幅为基准； 买入： 投资收益率领先同期恒生指数20%以上 增持： 投资收益率领先同期恒生指数介于5%至20%之间 中性： 投资收益率与同期恒生指数的变动幅度相差介于-10%至5%之间 卖出： 投资收益率落后同期恒生指数10%以上 行业投资评级： 以报告发布尔日后的6 个月内的行业的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准。 推荐：行业基本面向好，行业指数将领先恒生指数 中性：行业基本面稳定，行业指数将跟随恒生指数 谨慎：行业基本面向淡，行业指数将落后恒生指数 中怡国际 (2341 HK)｜2017年9月12日 中泰国际研究部 2/F, 3/F and 5/F, No.33 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中33号2、3及5楼 Tel: (852) 2359-1800 Fax: (852) 2511-1799 页 4 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司 -“中泰国际”分发。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。本公司所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、状况及独特需要作出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有 中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。