免税业务稳健增长 未来关注首都机场招标和国改

HeaderTable_User 5017243 5017372 1234877395 HeaderTable_Stock 601888 买入 investRatingChange.same 13020200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 19,936 21,292 22,323 24,238 26,391 同比增长 14.3% 6.8% 4.8% 8.6% 8.9% 营业利润（百万元） 2,202 2,296 2,604 3,001 3,459 同比增长 16.3% 4.3% 13.4% 15.2% 15.3% 归属母公司净利润（百万元） 1,470 1,506 1,707 1,988 2,316 同比增长 13.6% 2.4% 13.4% 16.5% 16.5% 每股收益（元） 1.51 1.54 1.75 2.04 2.37 毛利率 23.9% 24.4% 25.3% 26.0% 26.6% 净利率 7.4% 7.1% 7.6% 8.2% 8.8% 净资产收益率 15.3% 14.2% 14.5% 15.1% 15.7% 市盈率（倍） 30.3 29.6 26.1 22.4 19.2 市净率（倍） 4.4 4.0 3.6 3.2 2.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 免税业务稳健增长 未来关注首都机场招标和国改 核心观点 公司公布半年报：上半年实现营业总收入102.63亿元，同比增长2.46%；实现合并营业利润15.99亿元，同比增长8.34%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长8.89%。高毛利率的免税业务占比提升、以及销售费用（同减5.05%）的有效控制使得公司盈利能力有所提升，上半年利润端增速高于收入端。 从各业务板块来看，免税业务对业绩带动最为显著：上半年，旅游服务业务板块营收同比下降1.02%，其中入境游（+2.32%）及签证业务（+17.03%）有所增长，出境游（+0.03%）及国内游（+0.64%）基本持平，票务代理（-6.71%）及其他业务（-38.54%）有所拖累；商品销售业务板块，上半年营收同比增长5.41%，其中有税业务营收下滑3.5%，免税业务营收同比增长6.04%，成为上半年公司业绩主要增长点。免税业务中，三亚海棠湾店受当地旅游环境影响，营收同比增长2.9%，其他地区营收同比增长9.0%。中免整体的公司的业绩贡献为96%。 下半年看点在于免税业务的持续发展，同时重点关注国企改革及北京机场店招标进展：从7月情况来看，三亚游客同比增长12.56%，旅游总收入同比增长24.72%，当地旅游市场有所回暖，或对公司形成利好；同时，公司与港中旅的重组已取得阶段性成果，未来在资源整合等方面的协同效应值得期待，从长期看，在公司高层的激励制度上，在脱离国资委直接管辖后，或有所突破；此外，短期最大的看点是北京机场免税店招标时间结点逐渐迫近，公司与港中旅整合后话语权亦有所提升，将全力推进招标相关工作，如有所斩获将带动公司业绩再上一个新台阶。 财务预测与投资建议 考虑到公司上半年经营情况及三亚等地的旅游环境等因素，我们小幅下调公司16-18年的每股收益预测至1.75/2.04/2.37元（原预测1.86/2.29/2.82元），维持公司16年31倍PE，目标价54.25元，维持买入评级。 风险提示 海棠湾、各地免税店经营低于预期，国企改革及招标进展不及预期等。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2016年08月25日） 45.67元 目标价格 54.25元 52周最高价/最低价 61.43/41.56元 总股本/流通A股（万股） 97,624/97,624 A股市值（百万元） 44,585 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2016年08月31日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -0.4 -0.2 7.5 -0.4 相对表现（%） 1.2 -2.6 -0.7 -9.1 沪深300（%）-1.7 2.4 8.2 8.7 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 王克宇 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec.com.cn 相关报告 短期关注首都机场免税店招标进展 中期看点在国企改革带来的资源整合 2016-04-27 离岛免税政策正式放宽，进一步打开公司未来盈利增长空间 2016-02-01 免税政策推进和外延扩张仍大有空间 2016-01-10 -25%-12%0%12%25%15/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/08中国国旅沪深300中国国旅 601888.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 中国国旅中报点评 —— 免税业务稳健增长 未来关注首都机场招标和国改 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 7,289 5,260 7,579 8,000 9,434 营业收入 19,936 21,292 22,323 24,238 26,391 应收账款 884 940 993 1,079 1,174 营业成本 15,180 16,090 16,665 17,938 19,358 预付账款 556 600 640 685 749 营业税金及附加 218 258 270 293 319 存货 1,530 1,845 2,000 2,153 2,323 营业费用 1,581 1,826 1,915 2,079 2,264 其他 665 3,201 3,208 3,242 3,281 管理费用 907 968 1,027 1,091 1,188 流动资产合计 10,924 11,846 14,419 15,158 16,961 财务费用 (54) (12) (34) (48) (82) 长期股权投资 197 231 231 231 231 资产减值损失 30 20 11 9 10 固定资产 1,615 1,574 1,901 2,343 2,837 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 147 115 357 479 539 投资净收益 128 155 135 125 125 无形资产 908 1,124 1,106 1,089 1,072 其他 0 0 0 0 0 其他 910 842 531 432 331 营业利润 2,202 2,296 2,604 3,001 3,459 非流动资产合计 3,777 3,885 4,128 4,574 5,011 营业外收入 30 27 25 25 25 资产总计 14,701 15,731 18,547 19,732 21,972 营业外支出 5 10 10 10 10 短期借款 70 110 898 89 95 利润总额 2,227 2,313 2,619 3,016 3,474 应付账款 1,752 1,274 1,679 1,766 1,796 所得税 557 591 668 769 886 其他 2,045 2,294 2,456 2,629 2,841 净利润 1,670 1,721 1,951 2,247 2,588 流动负债合计 3,867 3,678 5,033 4,484 4,732 少数股东损益 200 216 244 258 272 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,470 1,506 1,707 1,988 2,316 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.51 1.54 1.75 2.04 2.37 其他 41 161 159 159 159 非流动负债合计 41 161 159 159 159 主要财务比率 负债合计 3,908 3,839 5,192 4,642 4,891 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 695 711 955 1,214 1,485 成长能力 股本 976 976 976 976 976 营业收入 14.3% 6.8% 4.8% 8.6% 8.9% 资本公积 4,811 4,811 4,811 4,811 4,811 营业利润 16.3% 4.3% 13.4% 15.2% 15.3% 留存收益 4,403 5,460 6,679 8,155 9,875 归属于母公司净利润 13.6% 2.4% 13.4% 16.5% 16.5% 其他 (93) (66) (66) (66) (66) 获利能力 股东权益合计 10,793 11,892 13,355 15,090 17,081 毛利率 23.9% 24.4% 25.3% 26.0% 26.6% 负债和股东权益 14,701 15,731 18,547 19,732 21,972 净利率 7.4% 7.1% 7.6% 8.2% 8.8% ROE 15.3% 14.2% 14.5% 15.1% 15.7% 现金流量表 ROIC 15.6% 14.9% 14.6% 14.9% 15.6% 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 1,670 1,721 1,951 2,247 2,588 资产负债率 26.6% 24.4% 28.0% 23.5% 22.3% 折旧摊销 103 224 147 154 162 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (54) (12) (34) (48) (82) 流动比率 2.82 3.22 2.86 3.38 3.58 投资损失 (128) (155) (135) (125) (125) 速动比率 2.42 2.71 2.46 2.89 3.08 营运资金变动 (97) (3,213) 313 (68) (139) 营运能力 其它 1 3,004 217 9 10 应收账款周转率 24.0 23.0 22.7 23.0 23.0 经营活动现金流 1,496 1,571 2,459 2,169 2,415 存货周转率 10.5 9.4 8.5 8.5 8