宏观点评：经济的微观韧性较强--2季度有数据的惯性，3季度很难超预期

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 经济的微观韧性较强 证券研究报告 2017年07月25日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 宋雪涛 联系人 songxuetao@tfzq.com 相关报告 ——2季度有数据的惯性，3季度很难超预期 2季度处在短周期顶部，工业、地产和农村消费成为主力 2017年的经济韧性较2015年强，政府的逆周期操作熨平波动，短周期迅速循环钝化，所以经济的短周期下行会有上下起伏。消费逐渐代替资本形成成为经济长期驱动因素，其中的农村消费成为亮点。出口的价格贡献多于数量，随着PPI回落，出口贡献会下行。总体来说，2季度处在短周期顶部。 3季度很难超预期，房地产和基建有下行压力 宏观上，投资对于GDP的拉动效果下降。微观上，地产在技术上存在不确定性，在政策导致的融资渠道缩窄情况下，2季度有可能是地产投资高点；地方的基建投资增速下行，在地方政府债务限制的主题下，财政支出难以回升，基建也会下来。总的来说，3季度很难超预期。 周期任人打扮，应该穿过周期做多剩者 客观的周期因为主观感受不同而差异不断。商品是否继续向上在于两个博弈：流动性收紧和政策放缓、供给收缩和需求下行。股市投资取决于概率，2010年的下半年套牢就是个很好的例子，做多周期并不是大概率事件。想要成为聪明的alpha，还是要寻找价值，做多剩者为王的趋势。 风险提示：下半年地产投资增速不确定性较大 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2季度是经济短周期的高点，领先指标已经在2季度初见顶回落，部分同步指标和滞后指标仍在震荡探顶的调整准备中。供给侧改革对中上游企业财务状况的微观改善具有可持续性。城镇家庭的消费受到债务上升的压抑，未来消费升级将更多发生在轻债务低杠杆的家庭。出口复苏正在接近周期性顶部。下半年地产投资增速的不确定性较大，资金来源是决定因素，目前看同比2季度见顶、3季度缓慢回落的概率较高。基建投资今年都不会太高。 रߛৈЈۈ᧨2੿஽ߊिյࡺ৆چ؄᧨3םࣤૻࠢ੊ङ֛৙ۣچ؄ᇭ2017柤ࡺ઀৆ڳङوٴйױުޢۅ2015وٴ᧨Ԉ䒗ࡦङߊिյࡺ৆رҁЭݱߊ㗟Շ⿬ࣅङଢյڄݺوٴଋԾәاٴᇭ۱љिյߊ੿஽֛੊ځથީ▲З৬૞Ў஖ङ૜ѥଋ३。 一、2季度处在经济短周期的顶部 ЇյҸ٢ङ2چ؄GDPବ׍6.9%，۩ћځથײѾઆય଑Зऋڳ૝௄ߊ᧤6.8%）݇ރङ？ ߶ܶङ௅үߊिյ᧤؂ڀչࠀ୞䩳ीџᇬ॑ѫ壝૏ۈ୏׍ବᇬM1ବ׍ᇬPPI-CPI）֨৆ٝ2ङچ؄4-5߃ेઍдյߊ஽ୂ。 图1：铁矿石库存vs PPI-CPI vs M1 资料来源：WIND，天风证券研究所 同步指标（PMI、6大发电集团耗煤量、发电量增速、工业增加值等）在2季度的4-5月开始疲软，部分数据在6月出现较高级别的调整，当前处于二次探顶即将回落的顶部位置 05,00010,00015,00020,000-20-100102030405000/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/01M1:同比 PPI:全部工业品:当月同比:-CPI:当月同比 库存:铁矿石:港口合计(右轴) % 万吨 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图2：工程机械销售环比 资料来源：WIND，天风证券研究所 二、二季度的边际主要贡献：工业、地产、乡村消费 从GDP的三个组成部分来看，资本形成和消费对17Q2的GDP贡献较大。 图3：三大产业GDP贡献 资料来源：WIND，天风证券研究所 资本形成对GDP的贡献是32.7%，比Q1的18.6%大幅提升。即使除去17Q1的极低值，2013年至今，资本形成对GDP的贡献保持下降。 工业增加值对GDP的贡献是34.6%，较2016年30.7%有所提升。房地产和建筑行业增加值对GDP的贡献是12.1%，和Q1持平，但较2016年的14.5%已经明显回落。 -200-1000100200300400-100-5005010015020015/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/05推土机 汽车起重机 履带起重机 压路机 挖掘机 % % -60-40-2002040608010012009/0309/0810/0110/0610/1111/0411/0912/0212/0712/1213/0513/1014/0314/0815/0115/0615/1116/0416/0917/02GDP累计同比贡献率:最终消费支出 GDP累计同比贡献率:资本形成总额 GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口 % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图4：工业vs房地产+建筑行业对GDP的贡献 资料来源：WIND，天风证券研究所 消费对GDP的贡献是63.4%（Q1是77.2%，16年是64.6%），尽管Q2的消费数据。但2013年至今，消费对GDP的贡献持续上升。 资本形成和消费对GDP贡献的“一下一上”反映了中国经济增长的长期驱动因素的趋势性改变。 消费分结构看，农村消费是亮点，增速超过了城市消费。我们认为农村消费好于城镇消费的原因，不是农村家庭收入增速高，而是农村家庭债务负担低：2015-16年中国城镇居民在房地产上的加杠杆，会对未来几年的耐用消费品（汽车、家电、装修等）构成了挤压。 图5：社会消费品零售总额：乡村vs城镇 资料来源：WIND，天风证券研究所 货物和服务净出口对GDP的贡献是3.9%，和Q1的4.2%持平，相比16年的负贡献-6.8%来说，今年贸易整体是改善的。 在《算算贸易这笔帐》中我们提到，出口改善的价格贡献大于数量贡献。中国的出口价格010203040506010/0310/0710/1111/0311/0711/1112/0312/0712/1113/0313/0713/1114/0314/0714/1115/0315/0715/1116/0316/0716/1117/03GDP累计同比贡献率:工业 GDP累计同比贡献率:建筑业+房地产业 % 579111315171921232510/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/01社会消费品零售总额:城镇:当月同比 社会消费品零售总额:乡村:当月同比 % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 与PPI高度相关，出口数量和美欧PMI相关。随着PPI回落，美国PMI和通胀3月后走弱，出口复苏正在接近周期性顶部。 图6：出口价格与PPI高度相关 资料来源：WIND，天风证券研究所 三.、地产和基建投资的支配逻辑 这些年，资本形成比固定资产投资在下降到55%。也就是说，1万亿的投资在1993年可以形成16300亿的GDP，现在只能形成5500亿的GDP。投资对经济增长的边际拉动效应在减弱。 图7：资本形成比固定资产投资 资料来源：WIND，天风证券研究所 我们在《未来房地产投资由什么决定》中提到，下半年地产投资是影响经济和投资预期的关键。去年开发商的现金结余较高，且待开发土地库存面积较低，所以拿地上升的脉冲使得新开工和施工的惯性保持到了今年上半年。但是对于下半年及之后的房地产投资，不确定性在上升。 -10-50510158085909510010511011501-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-01出口价格指数(HS2):总指数 PPI:全部工业品:当月同比（右轴） % 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016资本形成/固定资产投资 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2016年以来，房地产开发投资的最主要的特征是受销售、土地供给和库存的影响减弱，开发资金来源对房地产投资的影响显著增强。目前领先投资的房地产开发企业到位资金已经同比回落，如果下半年房地产开发融资渠道（贷款、债券、非标）没有边际放松，17年4月可能是今年地产投资增速的高点。（参考《未来房地产投资由什么决定？》） 图8：房地产开发资金 vs 房地产投资累计同比增速 资料来源：WIND，天风证券研究所 2季度地方财政支出增速16.9%，全国15.8%，均比1季度明显下降。6月明显加大了财政支出力度，从银行间流动性状况和财政支出的同比增速都能看出支出比4-5月有所反弹。 但财政的大方向还是比较明确的。2017年，地方政府预算赤字和地方专项债的增量比2016年下降约2000亿，2016年底财政盈余资金比2015年大约下降了5000亿。 图9：地方财政支出累计同比vs地方财政收入累计同比 资料来源：WIND，天风证券研究所 7月中的全国金融工作会议单独将国企改革和约束地方政府债务拎出来敲打，强调对地方政府债务的约束，要建立地方政府新增债务的终身问责制。今年以来的财政部50号文、87号文都体现了对地方政府增量债务的约束。 从去年底的中央金融工作会议开始，政策的方向感很清晰，金融改革要有财税改革的配套，-1001020304050607080200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017房地产开发资金来源:合计:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 % -505101520253035404508/0909/0209/0709/1210/0510/1011/0311/0812/0112/0612/1113/0413/0914/0214/0714/1215/0515/1016/0316/0817/0117/06地方本级财政收入:累计同比 地方财政支出:累计同比 % 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 地方政府的财政纪律要被整肃，财政支出很难有太大回升，这对地方政府主导的基建项目开工的影响是确定的。 四、周期是任人打扮的小姑娘 ઀ङؚީߊյ᧨П઀ङީङ۟ՉߊյثՀЊৱ֫Ѹ١ᇭਁॕᇬ֌սߊૄᇬ֌ս࣫ૄ᧨յثߊङࣲઆީЉգङᇭЉգ֫١ՀЊৱ۟Չङީգ▲յߊङЉգޞࢵ᧨߄ङы௅ү᧨ङы߄ե࢟ᇭ ࡌࢵङ҈ޞЗ߮ߛߌૄङरߊҟᇭܑ࣫ङࡶࢵङ࣫୐ޞ߄۱ߛߌҟਁॕङरᇭҟ࣫ૄङरࢵङম॥ޞӹڢ֨ۅۛࡌФӹङ஬ᇭ ৏▲ؔУ߄࡚ߊյث᧨ࠟࢎપЉީࣀڢߧଅԾङৈߛжᇭдۨؼߊյߧৈಯѠы۸܁ङش血齒ರ᧨ଐ۸܁ӟ▲З虫缶᧨Ւಯߊյޏರᇭ ૏܎ૄߊй֌սث᧨ऩӹ夊়ૉࡊғזਙ200ࡊاٴљЈ଎Ч᧨૚ߎׂە੧זғࡊ֌սङૉ؏ᇭܫէଣސ֌ս૚ԎЇவЛߛߌ᧨Ҽ୰੽रДЗ֜প᧶আ▲᧨஬ࡌЈ੧չ҈োݶঢ়଑Дय़௄֨ߊॱ୿չޞ୿ЇङԨ㐩᧷আи᧨ߎׂӐؔرҼ୻ޞӏङॶՍѾثۅԈࡶ৙չݹड঒வૻڞङ֌սङ