公司动态点评：预收账款仍在高位，静待定增落地释放动力

五粮液（000858）公司动态点评 2016年08月24日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 安雅泽010-88366060-8768 Email:ayz@cgws.com 执业证书编号:S1070515110001 目前股价 35.03 总市值（亿元） 1,329.73 流通市值（亿元） 1,329.65 总股本（万股） 379,597 流通股本（万股） 379,576 12个月最高/最低 37.91/21.80 2016E 2017E 2018E 营业收入 23,869 27,091 30,423 (+/-%) 10.2% 13.5% 12.3% 净利润 7,066 8,159 9,129 (+/-%) 14.4% 15.5% 11.9% 摊薄EPS 1.86 2.15 2.40 PE 18.82 16.28 14.57 数据来源：贝格数据 <<一季报大幅超预期，全年高增长无忧>> 2016-04-28 <<五粮液年报符合预期，预收账款创几年新高>> 2016-03-27 <<拉开改革大幕，坚持控量保价>> 2015-01-29 预收账款仍在高位，静待定增落地释放动力 ——五粮液（000858）公司动态点评 收入符合预期，随着定增落地，五粮液利空将会逐渐释放，看好五粮液作为高端白酒龙头的在行业复苏态势下的投资机会。预测2016和2017年EPS为1.86元、2.15元，维持公司“强烈推荐”评级。  事件：五粮液发布上半年年报，公司实现营业收入132.56亿元，同比增长18.19%，归属于上市公司股东的净利润38.87亿元，同比增长17.87%，每股收益1.024元。  Q2营收下滑在市场预期之中。公司实现营业收入132.56亿元，同比增长18.19%，归属于上市公司股东的净利润38.87亿元，同比增长17.87%，每股收益1.024元。其中Q2实现营业收入44.3亿元，同比下降1.1%，净利润9.84亿元，同比下降10.3%。增速回落明显，但市场对此已有充分预期。我们认为Q2增速下降主要源于以下几点：第一,Q1五粮液提价到679且取消30元返利，使得经销商按照涨价前的价格打款积极，大部分经销商一季度已经完成了全年打款任务量的60%，Q2经销商需要按照涨价后679执行，打款意愿降低。第二，6月份开始，茅台一批价大幅跳涨，使得部分经销商储备茅台动力较足，挤占了同级别的五粮液的打款意愿。  预收账款持续靓丽，现金流情况良好。公司上半年预收账款44.17亿元，环比下降24.1亿元，同比增长约38亿元，较年初增长24.23亿元。由于Q1经销商打款意愿较强，且大部分完成了打款量的60%，使得Q2预收账款环比有所下降，但44亿元的预收账款表明部分经销商也已按照新价格进行打款。较高的预收账款为全年业绩的高增长奠定了基础。公司上半年销售商品、提供劳务收到现金136.22亿元，同比增加20.82%，经营性净现金流为43.11亿元，同比增长38.33%，现金流情况良好。  受高端白酒龙头茅台涨价影响，普五打开涨价空间。近1-2月，飞天茅台一批价格跳涨100元至950-960元左右，但由于下半年茅台仍有5000吨的市场缺口，未来价格仍有上涨空间。随着竞品茅台一批价格的不断上移，预计五粮液的销售将会稳步提升，有利于五粮液社会库存的出清。另外由于茅台涨价，五粮液一批价近期也有小幅提升至650-660元，价格逐渐理顺，中秋国庆临近，且茅台仍有涨价空间，预计五粮液将会解决一直以来价格倒挂的问题。  短期业绩释放动力较弱，静待定增落地。上半年公司业绩符合预期，但-40%-20%0%20%40%60%15-1015-1115-1216-0116-0216-0316-0416-0516-0616-07五粮液 沪深300 食品饮料 投资要点 投资建议 证券研究报告 食品饮料| 公司动态点评 2016年08月24日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 Q2业绩平平，主要源于定增窗口指导期，公司短期释放业绩动力较弱，但结合公司提出2016 年的经营目标为，营收利润增速分别不低于10%，10%，我们认为虽然短期业绩承压，但定增绑定了核心经销商和管理层的利益，随着定增落地，五粮液将会逐渐释放利好。  盈利预测及投资建议：收入符合预期，随着定增落地，五粮液利空将会逐渐释放，看好五粮液作为高端白酒龙头的在行业复苏态势下的投资机会。预测2016和2017年EPS为1.86元、2.15元，维持公司“强烈推荐”评级。  风险提示：销售不达预期，白酒复苏不达预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 主要财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 21,011 21,659 23,869 27,091 30,423 成长性 营业成本 5,772 6,672 6,779 7,613 8,762 营业收入增长 -15.00% 3.08% 10.20% 13.50% 12.30% 销售费用 4,309 3,568 3,628 4,009 4,350 营业成本增长 -12.68% 15.59% 1.60% 12.30% 15.10% 管理费用 2,047 2,129 2,339 2,655 2,981 营业利润增长 -29.74% 2.66% 14.55% 15.65% 11.78% 财务费用 -658 -732 -252 -304 -349 利润总额增长 -28.73% 3.39% 14.47% 15.59% 11.73% 投资净收益 14 34 38 39 39 净利润增长 -26.81% 5.85% 14.42% 15.59% 11.73% 营业利润 8,032 8,246 9,446 10,924 12,211 盈利能力 营业外收支 -16 41 41 41 41 毛利率 72.53% 69.20% 71.60% 71.90% 71.20% 利润总额 8,016 8,287 9,487 10,965 12,252 销售净利率 27.77% 28.51% 29.61% 30.15% 30.00% 所得税 1,958 1,877 2,149 2,484 2,775 ROE 14.47% 13.93% 14.24% 14.65% 14.58% 少数股东损益 223 234 272 314 351 ROIC 15.87% 15.92% 19.25% 21.11% 21.38% 净利润 5,835 6,176 7,067 8,168 9,126 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 20.51% 16.47% 15.20% 14.80% 14.30% 流动资产 38500 44597 50134 57269 65715 管理费用/营业收入 9.74% 9.83% 9.80% 9.80% 9.80% 货币资金 22382 26374 33748 38777 44672 财务费用/营业收入 -3.13% -3.38% -1.05% -1.12% -1.15% 应收账款 123 107 110 125 140 投资收益/营业利润 0.18% 0.41% 0.40% 0.36% 0.32% 应收票据 7369 8665 7140 8104 9101 所得税/利润总额 24.42% 22.65% 22.65% 22.65% 22.65% 存货 8091 8701 8468 9509 10945 应收账款周转率 182.79 199.54 203.02 204.16 204.45 非流动资产 7909 7949 8001 8022 7742 存货周转率 0.69 0.78 0.75 0.74 1.23 固定资产 6061 5904 6003 6071 5839 流动资产周转率 0.51 0.46 0.44 0.44 0.44 资产总计 46409 52547 58134 65291 73457 总资产周转率 0.42 0.39 0.39 0.39 0.40 流动负债 5925 7968 8267 9310 10646 偿债能力 短期借款 0 0 0 0 0 资产负债率 0.13 0.16 0.15 0.15 0.15 应付款项 732 1264 1285 1443 1660 流动比率 6.50 5.60 6.06 6.15 6.17 非流动负债 146 227 227 227 227 速动比率 5.13 4.51 5.04 5.13 5.14 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 6071 8195 8494 9537 10873 EPS 1.54 1.63 1.86 2.15 2.40 股东权益 40333 44345 49634 55747 62577 每股净资产 10.63 11.68 13.08 14.69 16.49 股本 3796 3796 3796 3796 3796 每股经营现金流 0.21 1.76 2.66 2.13 2.37 留存收益 35634 39533 44550 50350 56829 每股经营现金/EPS 0.14 1.08 1.43 0.99 0.99 少数股东权益 903 1016 1288 1602 1952 估值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债和权益总计 46404 52540 58128 65284 73450 PE 22.79 21.53 18.82 16.28 14.57 现金流量表 （百万） PEG 1.93 1.55 1.38 1.39 - 经营活动现金流 795 6691 10097 8091 9000 PB 3.30 3.00 2.68 2.39 2.12 其中营运资本减少 (6057) (63) 2137 (1064) (1214) EV/EBITDA 16.63 16.31 13.56 11.79 10.57 投资活动现金流 (1187) (394) (674) (694) (458) EV/SALES 6.34 6.15 5.58 4.92 4.38 其中资本支出 (411) (395) (674) (694) (458) EV/IC 3.66 3.60 3.61 3.25 2.97 融资活动现金流 (2989) (2355) (2049) (2369) (2647) ROIC/WACC 1.74 1.74 2.11 2.31 2.34 净现金总变化 (3381) 3942 7374 5028 5896 REP 2.11 2.07 1.71 1.41 1.27 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 安雅泽：英国莱斯特大学经济