宇星业绩超预期，环保大平台日趋完善

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 盈峰环境（000967）研究报告 证券研究报告·公司研究·环保行业 宇星业绩超预期，环保大平台日趋完善 买入（维持） 盈利预测及估值 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 3,043 4,430 4,800 4,950 同比(+/-%) 0.8% 45.6% 8.4% 3.1% 净利润(百万元) 112.10 294 371 519 同比(+/-%) 85.2% 162.6% 25.9% 39.9% 毛利率(%) 15.8% 20.8% 24.8% 27.8% 净资产收益率(%) 3.3% 8.2% 9.5% 12.0% 每股收益（元） 0.23 0.40 0.51 0.71 PE 57.01 32.59 25.92 18.67 PB 1.90 2.66 2.17 1.98 事件： 发布2016年中报，上半年实现收入18.19亿元，同比增长30.48%；净利润1.18亿元，同比增长231.37%；扣非净利1.16亿元，同比增长414.17%。 投资要点：  宇星业绩超预期，定增完善全国布局：1）宇星科技2016年上半年完全并表，助力公司营收和净利大幅增长，上半年营收18.19亿元，同比增长30.48%，净利润1.18亿元，同比增长231.37%。2）上半年环境监测及治理业务（来自宇星）收入6.48亿元，毛利率30.67%；宇星科技上半年净利润0.97亿，已完成全年业绩承诺的62.2％，环境监测高景气下业绩持续向好，全年业绩有望超预期。3）定增募集2.9亿元用于宇星运营中心升级新建以及综合信息监控系统研发，进一步强化宇星科技物联网、移动互联网等相关技术，打造全国的运维服务网络建设，进一步提升市场竞争力。，  风机业务发展稳定，电磁线业务逐渐收缩：1）风机装备收入1.75亿元，同比下降1.17%，毛利率44.61%同比降2.91 PCT，地产行业下行对地产风机业务有一定冲击，但轨交风机、核电风机业务向好，占比有望逐步提升。2）电磁线销售业务继续下滑，上半年收入9.93亿元，同比下降18.10%；毛利率6.83%同比增1.05 PCT。行业产能过剩下电磁线业务发展空间有限，且盈利能力维持低位，未来有望逐步推出。  垃圾发电项目稳步推进：1）绿色东方上半年净利润-636万元，暂未贡献收入，主要由于在手项目未达产。2）定增募集资金5.4亿元投向阜南/廉江/寿县垃圾发电项目，阜南/廉江/寿县项目将分别于2016年11月、2016年12月、2017年10月投产，完全投产后将增加垃圾焚烧能力约1,600吨/日，增加约1.5亿元年收入、0.53亿元利润总额。3）绿色东方目前9个已中标、签订的BOT项目达产后合计日垃圾处理量约8000 2016年8月28日 首席证券分析师 袁理 执业资格证书号码：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 翟堃 021-60199789 zhaik@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 13.18 一年最低价/最高价 11.56/26.90 市净率 2.92 流通A股市值（百万元） 5354 基础数据 每股净资产（元） 6.87 资产负债率（%） 37.95 总股本（百万股） 485 流通A股（百万股） 273 相关研究 1. 监测+治理双驱动转型打造大环保平台 2015年12月29日 2. 激励授予完成，环保大平台迎接高增长 2016年3月15日 3. 宇星业绩超承诺，海外收购加速打造环保大平台 2016年4月24日 4. 定增强化固废监测布局，收购进军农村污水处理蓝海 2016年7月25日 盈峰环境 2016年8月28日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 吨/天，我们认为募集资金到位后公司将进一步推进其他垃圾焚烧发电项目的建设，进一步带来业绩增量。  收购稳健现金流资产，进军农村污水处理蓝海：1）4.49亿元收购大盛环球100%股权（1.09亿）、明欢有限100%股权（2.26亿）、亮科环保55%股权（1.14亿），收购标的承诺2016-2018 年合计净利润分别不低于0.55亿元、0.65亿元、0.75亿元，对应2016年PE9.76倍，估值合理。2）大盛环球和明欢有限拥有境内广东省佛山地区污水日处理量28.8万立方米，收购后由亮科环保运营为公司提供稳健现金流。3）亮科环保主营农村污水处理及生态修复，农村污水处理市场空间巨大尚未打开（根据环保研究机构E20预测“十三五市场空间1400亿元”）。亮科环保曾先后在佛山地区中标并实施了30多项农村污水处理项目，近期中标5.02亿广东郁南县合作污水治理PPP项目（联合康达环保，项目获农发行支持，http://www.gdep.gov.cn/news/hbxw/201607/t20160720_212949.html ），强示范效应下有望在广东全省以及全国范围加速复制。  费用管控良好，应收账款问题无忧：1）综合毛利率19.02%，同比增长7.82PCT，主要由于毛利率高的环保业务并表。2）期间费用率11.18%，同比增长1.71 PCT，其中销售费用率（3.51%，+0.81PCT）和管理费用率（6.04%，+1.44PCT）均略微上升，财务费用率1.63%同比降0.55 PCT。3）应收账款29.14亿元，较上年同期增长198%，应收账款占总资产的比例53.36%同比增16.64PCT，主要为环保业务并表、应收账款较高所致；宇星原股东太海联、福奥特、和熙投资、ZG香港、和华控股、鹏华、JK香港、ND香港已与公司签订应收账款回购协议，一期回购金额7.70亿元（9月2日股东大会审议后30个工作日内支付），大幅缓解应收账款压力。  盈利预测与估值：考虑到公司垃圾焚烧发电项目的进度、收购公司的业绩贡献以及发行后的摊薄，我们预测公司2016/2017/2018年实现EPS 0.40/0.51/0.71元，对应PE 33/26/19倍。股权激励覆盖面广行权价高（范围涵盖本部+上风环保+专风/威奇+宇星/绿色东方，行权价复权后12.51元）、股东高管增持（增持价复权后13.80元）彰显信心，维持“买入”评级。  风险提示：收购整合风险，业绩承诺不达预期。 盈峰环境 2016年8月28日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 1 盈峰环境盈利预测 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 3958.4 4569.5 4867.1 4970.4 营业收入 3042.6 4430.0 4800.0 4950.0 现金 554.3 500.0 500.0 500.0 营业成本 2562.1 3510.5 3611.0 3572.5 应收款项 2605.6 3034.2 3287.7 3390.4 营业税金及附加 11.5 13.3 14.4 14.9 存货 569.5 769.4 791.5 783.0 营业费用 111.3 221.5 308.1 317.7 其他 228.9 265.8 288.0 297.0 管理费用 188.8 354.6 434.3 447.7 非流动资产 1499.2 1551.2 1527.8 1482.5 财务费用 57.8 56.2 68.6 59.4 长期股权投资 19.0 10.7 29.7 29.7 投资净收益 35.9 30.0 30.0 30.0 固定资产 575.6 638.2 598.2 555.1 其他 -93.2 -7.6 -7.7 -7.8 无形资产 71.6 69.2 66.9 64.7 营业利润 53.9 296.4 385.9 560.0 其他 833.0 833.0 833.0 833.0 营业外净收支 70.9 50.0 50.0 50.0 资产总计 5457.6 6120.6 6395.0 6453.0 利润总额 124.8 346.4 435.9 610.0 流动负债 1894.2 2330.1 2288.9 1932.1 所得税费用 17.3 52.0 65.4 91.5 短期借款 901.3 1428.9 1339.5 988.1 少数股东损益 -4.6 0.0 0.0 0.0 应付账款 370.7 288.5 296.8 293.6 归属母公司净利润 112.1 294.40 370.52 518.53 其他 622.2 612.6 652.7 650.4 EBIT 171.6 332.5 434.5 599.5 非流动负债 120.8 120.8 120.8 120.8 EBITDA 229.6 387.5 495.9 663.8 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 120.8 120.8 120.8 120.8 重要财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 负债总计 2015.0 2450.8 2409.7 2052.9 每股收益(元) 0.23 0.40 0.51 0.71 少数股东权益 80.3 80.3 80.3 80.3 每股净资产(元) 6.93 4.95 5.35 5.92 归属母公司股东权益 3362.3 3597.8 3894.2 4309.0 发行在外股份(百万股） 484.9 727.4 727.4 727.4 负债和股东权益总计 5457.6 6128.9 6384.2 6442.2 ROIC(%) 4.7% 6.0% 7.1% 9.6% ROE(%) 3.3% 8.2% 9.5% 12.0% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 15.8% 20.8% 24.8% 27.8% 经营活动现金流 207.2 -504.8 192.5 484.1 EBIT Margin(%) 5.6% 7.5% 9.1% 12.1% 投资活动现金流 -150.6 -18.2 -29.0 -29.0 销售净利率(%) 3.7% 6.6% 7.7% 10.5% 筹资活动现金流 282.9 468.7 -163.5 -455.1 资产负债率(%) 36.9% 40.0% 37.7% 31.8% 现金净增加额 340.4 -54.3 0.0 0.0 收入增长率(%) 0.8% 45.6% 8.4% 3.1% 企业自由现金流 -1631.1 -550.7 152.3 436.1 净利润增长率(%) 85.2% 162.6% 25.9% 39.9% 数据来源：东吴证券研究所 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何