央行MLF操作点评：金融稳定和去杠杆的权衡构成政策拐点

请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券股份有限公司证券研究报告 2016.01.24 宏观经济研究报告 金融稳定和去杠杆的权衡构成政策拐点 ——央行MLF操作点评 事件： 香港万得通讯社报道，央行公告称，1月24日，央行开展MLF操作共2,455亿，其中6个月期1,385亿、1年期1,070亿，利率分别为2.95%、3.1%，均较上次上调10bp。受此传闻影响，期债尾盘跳水，10年主力T1706收盘跌0.82%，5年主力TF1703收跌0.36%。 点评： 此前的TLF操作对市场流动性影响有限。1月20日央行通过“临时流动性便利”TLF操作，批准五大商业银行阶段性降准一个百分点，操作期限28天。市场预计此次TLF向市场投放6000亿左右流动性。受财政存款投放的影响，12月其他存款性金融机构在央行存款大幅增加1.35万亿，临时流动性便利操作仅是释放12月紧缩的流动性而已，并非大幅宽松之举，对市场流动性的影响有限。而且，阶段性降准主要影响银行业表内信贷，但是由于年末债市调整的压力并不在表内，因此对债市也是有限利好。 此次MLF操作仍未释放明显宽松信号。此次MLF操作投放近2,500亿流动性，主要原因在于上周3,340亿MLF到期时央行并未续做。结合此前13日3,055亿元MLF操作，1月央行通过MLF操作总计投放流动性1,155亿。考虑到1月25日至2月3日的一周内将有4,200逆回购到期，此次MLF操作从数量上看，并不是明显的宽松操作。 相关报告: 央行货币政策又转向了吗？ ——债市调整痛定思痛 2016.12.22 联系人：朱一平 证书编号：S0800115040006 电话：021-6886 7061 邮箱：zhuyiping@xbmail.com.cn 分析师：刘彦召 证书编号：S0800511010004 电话：021-6886 5819 邮箱：liuyanzhao@xbmail.com.cn 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 上调MLF操作利率主要原因在于同业市场利率上行压力较大。自2016年11月债市调整以来，6个月期同业存单收益率从3%上行至4.07%，高于6个月MLF操作利率112bp；1年期同业存单收益率从3%上行至3.88%，高于1年期MLF操作利率80bp。为了缓解债市调整的流动性压力，商业银行在12月大幅增加同业存单发行，当月同业存单净融资额大幅上升至4,000多亿。1月16日，市场传闻同业存单将纳入同业负债统计，是继表外理财纳入广义信贷考核后完善宏观审慎监管框架的又一举措，1月同业存单发行规模明显下降，截至24日，2017年1月净融资额1,217亿，当前同业存单存量规模达7.9万亿，较2015年末增一倍有余。 此次调高MLF操作利率释放紧缩信号，货币政策拐点形成。央行2016年1月在6个月期MLF操作的基础上新增3个月和1年期的MLF品种，并随后连续三次下调MLF操作利率，将3个月、6个月和1年期的MLF操作利率从之前的3.25%分别调降至历史低位的2.5%、2.6%和2.75%。但是此后2016年4月的MLF操作中，央行又将3个月、6个月 MLF操作利率分别调高25bp至2.75%和2.85%，6月的操作中将1年期的MLF利率调高25bp至3%。此次MLF操作利率10bp的上调，央行向市场释放紧缩信号，形成货币政策阶段性拐点。 央行货币政策操作的逻辑没有发生变化，即，通过阶段性放水防止金融风险爆发，但是利率中枢上行趋势成立。我们在2016年12月22日报告《央行货币政策又转向了吗？——债市调整痛定思痛》中指出，“由于近期中端利率水平上升幅度较大，我们判断央行将大概率继续使用MLF这一中期工具调节市场流动性”，1月继续通过MLF操作释放流动性符合预期。此次调高MLF操作利率，主要原因在于同业市场利率上行压力较大。央行维护金融稳定和去杠杆政策之间权衡的结果，则是提供流动性的同时引导融资成本上行。 图表1：央行公开市场投放 资源来源：Wind，西部证券研发中心 -15,000 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 亿元公开市场净投放(含国库现金和央票)MLF净投放PSL净投放SLF净投放SLO净投放 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图表2：6M期MLF和同业存单利率 资源来源：Wind，西部证券研发中心 图表3：6M期SHIBOR和MLF利率 资源来源：Wind，西部证券研发中心 图表4：1Y期MLF和同业存单利率 资源来源：Wind，西部证券研发中心 图表5：1Y期利率债和MLF利率 资源来源：Wind，西部证券研发中心 2.20 2.70 3.20 3.70 4.20 2016-032016-052016-072016-092016-112017-01%中期借贷便利(MLF):利率:6个月同业存单到期收益率(AAA+):6个月2.20 2.40 2.60 2.80 3.00 3.20 3.40 3.60 3.80 4.00 2016-03-012016-06-012016-09-012016-12-01%SHIBOR 6MMLF 6M2.20 2.40 2.60 2.80 3.00 3.20 3.40 3.60 3.80 4.00 2016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-01%中期借贷便利(MLF):利率:1年同业存单到期收益率(AAA+):1年1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 %国债1Y国开债1YMLF 1Y 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 重要声明 西部证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给西部证券特定客户，不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被西部证券股份有限公司认为可靠，但西部证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。西部证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 西部证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表西部证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给西部证券的特定客户及其他专业人士。未经西部证券书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载或引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载或引用者承担。