Core Pacific - Yamaichi 02/12/16 1 楓葉教育楓葉教育楓葉教育楓葉教育 ((((1317131713171317HK)HK)HK)HK) 目標價：：：：5.95港元 原目標價：：：：7.83港元 收市價：：：：5.00港元 潛在回報：：：：+19.0% 香港香港香港香港 / / / / 教育教育教育教育 / / / / 業績報告業績報告業績報告業績報告 預期修訂預期修訂預期修訂預期修訂 (%)(%)(%)(%) 年結年結年結年結31/31/31/31/08080808 11117777FFFF11118888FFFF收入調整 (0.4)(0.1)純利調整 (3.5)(5.1)每股收益調整 (3.5)(5.1) 股票資料股票資料股票資料股票資料 12個月高/低位（港元） 8.64 / 2.958 一個月日均成交 (百萬) 13.11 發行股份（百萬） 1,360.75 市值（百萬港元） 6,804 主要股東 (%佔比) 任書良先生(54.52%) 財務數據財務數據財務數據財務數據 年結年結年結年結31/0831/0831/0831/08 20202020161616162020202017F17F17F17F2020202018F18F18F18F2020202018F18F18F18F營業額 (百萬人民幣) 830 1,030 1,260 1,507 增幅 (%) 27.1 24.2 22.3 19.6 純利 (百萬人民幣) 308 351 425 514 增幅 (%) 49.6 14.1 21.1 20.8 每股收益 (元人民幣) 0.231 0.256 0.309 0.374 市盈率 (倍) 18.2 17.4 14.4 11.9 每股派息 (港元) 0.1000.1040.1250.151息率 (%) 2.02.12.53.0市账率（倍） 2.82.62.32.0資料來源：京華山一
最新發展最新發展最新發展最新發展  楓葉教育公佈16年度（年結日為8月31日）純利增長49.6%至3.08億元人民幣，收入增長27.1%至 8.3 億元人民幣。
投資觀點投資觀點投資觀點投資觀點  盈利勝預期盈利勝預期盈利勝預期盈利勝預期，，，，但經營利潤率略遜預期但經營利潤率略遜預期但經營利潤率略遜預期但經營利潤率略遜預期。。。。16 年度報告純利較我們的預測高出10.8%，但這主要是由於 4,100 萬元人民幣的匯兌及其他收益。但關鍵盈利能力指標則和我們的預期有些微落差；如預測毛利率48.4%，相比報告的48.6%、以及預測平均年學費39,723元人民幣相比報告的39,240 元。  遞延收入反映學費漲幅較預期遞延收入反映學費漲幅較預期遞延收入反映學費漲幅較預期遞延收入反映學費漲幅較預期溫和溫和溫和溫和。。。。雖然學校擴張進度符合預期，但令人失望的是，遞延收入（為 17 年度收入增長的指標）僅增長21.6%至 8.03 億元人民幣，這也許因為新投入運營的小學及初中的學費較低。我們將17/18 年度平均學費預測調低3.6%/6.1%，相等於年升幅約2%。  純利複合增長純利複合增長純利複合增長純利複合增長19%19%19%19%。。。。基於降低的毛利率及學費預測，我們將17/18 年度純利預測調低3.5%/5.1%。不過，這將在一定程度上被匯兌收益及有效稅率降低所彌補（因人民幣持續貶值，而楓葉14%的現金結餘為外匯）。調整後的盈利預測與市場共識相約，相等於到19 年度的三年複合增長18.6%。  政策隱憂恐遭誇大政策隱憂恐遭誇大政策隱憂恐遭誇大政策隱憂恐遭誇大。。。。至於政策方面的風險，即最近公佈的《關於修改民辦教育促進法》提出禁止小學及初中階段營利學校的開辦。我們認為該法規若要落實執行有難度，因國內家庭對優質教育的需求殷切，且辦學機構也有方法以滿足於非營利學校的定義。
估值估值估值估值  估值吸引估值吸引估值吸引估值吸引，，，，維持買入維持買入維持買入維持買入。。。。楓葉教育的股價自7月以來累計下跌40%，應已大致反映最近的政策風險。該股現價為17年度市盈率及股價/自由現金流比率分別為17.4/12.3倍，而從穩健的經營模式及業績來看，亦不算高。我們維持買入買入買入買入評級，但將現金流折現法所做的目標價調低至5.95 港元，相等於16/17 年度市盈率21.6/20.7 倍以及17-19 年度市盈增長率1.0 倍；現金流折現估值模型中的貼現率調高至14.5%，以反映市場憂慮。 維持買入維持買入維持買入維持買入 2012012012016666年年年年12121212月月月月2222日日日日 譚思晉譚思晉譚思晉譚思晉 Kevin TamKevin TamKevin TamKevin Tam 電話電話電話電話: 852 2826 0007: 852 2826 0007: 852 2826 0007: 852 2826 0007 kevin.tam@cpy.com.hkkevin.tam@cpy.com.hkkevin.tam@cpy.com.hkkevin.tam@cpy.com.hk 股價已股價已股價已股價已大大大大致致致致反映反映反映反映負面因素負面因素負面因素負面因素  盈利勝預期盈利勝預期盈利勝預期盈利勝預期，，，，但經營利潤率略遜預期但經營利潤率略遜預期但經營利潤率略遜預期但經營利潤率略遜預期  遞延收入反映學費漲幅較預期遞延收入反映學費漲幅較預期遞延收入反映學費漲幅較預期遞延收入反映學費漲幅較預期溫和溫和溫和溫和  政策隱憂恐遭誇大政策隱憂恐遭誇大政策隱憂恐遭誇大政策隱憂恐遭誇大  純利複合增長純利複合增長純利複合增長純利複合增長19% 免責聲明：本報 告純粹 作為參 考資料 而 不可視為 要約購 買或出 售證券，雖然 在 編制本報 告時常 使用了 一些相 信其來 源 可靠的資 料，但 京華山 一國際(香港)有 限公司(“京華山一”) 並不擔 保此等 資料是 準確或 完整 的。京華山 一亦有 權更新 或更改 任何資 料而不另 行通知。京華山 一、京華 集團 的任何公 司以及 與之關 聯的任 何個人 均 不會承擔 因使用本報告 或因依 賴其內 容而產 生的任 何 法律責任。本報 告的版 權屬京 華山一 所 有，未經 京華山 一書面 同意， 任何人 不 得因任何 用途擅 自複印 或發布 全部或 部 份內容。 撰寫本報告 的作者 均屬證 監會持 牌代表， 此等人仕 保證本 報告的 觀點均 為其對 有 關報告提 及的證 券及發 行者的 真正看 法。京華山 一、京 華集團 的任何 公司及 其 董事及僱 員可能就本 報告所 涉及的 任何證 券持倉 及 進行交易，亦可 能與客 戶持相 反的位 置。 Core Pacific - Yamaichi 02/12/16 2 圖1：：：：楓葉楓葉楓葉楓葉教育的新學校教育的新學校教育的新學校教育的新學校發展發展發展發展 2017/18學年學年學年學年# 輕資產學校輕資產學校輕資產學校輕資產學校 西安，陝西 1,500-2,000 1 1 2 盈利分成 湖州，浙江 1,500-1,800 1 1 1 3 盈利分成 濰坊，山東 1,800-2,000 1 1 1 3 備忘錄# 鹽城，江蘇 750 1 1 2 盈利分成 梁平，重慶 1,800 1 1 1 3 租金支付 英屬哥倫比亞，加拿大 待定 1 1 備忘錄# 總計總計總計總計 7,350-8,350 2 3 4 4 1 14 2018/2019學年及之後學年及之後學年及之後學年及之後 輕資產學校輕資產學校輕資產學校輕資產學校 鹽城，江蘇 1,800 1 1 2 盈利分成 大連 1,800 1 1 1 3 備忘錄# 石家莊，河北 1,800 1 1 1 3 備忘錄# 重慶 1,800 1 1 1 3 備忘錄# 待定待定待定待定 北京 洽談中 深圳 洽談中 資料來源：公司 圖2：就讀人數和平均年學費預測就讀人數和平均年學費預測就讀人數和平均年學費預測就讀人數和平均年學費預測：：：：從從從從16年度年度年度年度起加快增起加快增起加快增起加快增長長長長 資料來源：公司及京華山一預測 圖3：純利及盈利能力預測純利及盈利能力預測純利及盈利能力預測純利及盈利能力預測：：：：增長源自收入增長源自收入增長源自收入增長源自收入，，，，而純利潤率而純利潤率而純利潤率而純利潤率或小幅回落或小幅回落或小幅回落或小幅回落 資料來源：公司及京華山一預測 表1：楓葉的現楓葉的現楓葉的現楓葉的現金流折現估值金流折現估值金流折現估值金流折現估值（（（（百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣）））） 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 企業自由現金流 496 565 650 735 816 889 951 999 1029 增長 31% 14% 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 貼現價值 433 431 433 427 414 394 368 338 304 終期增長 2.0% 貼現率 14.5% 預測自由現金流總和 3,542 貼現終期價值 2,474 企業價值 6,016 淨現金 1,238 權益價值 7,253 每股價值每股價值每股價值每股價值(港元港元港元港元) 5.95 資料來源：京華山一預測 Core Pacific - Yamaichi 02/12/16 3 合併合併合併合併損益表損益表損益表損益表 年結年結年結年結31/08 (百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 收入收入收入收入 6538301,0301,2601,507續費 5556958551,0391,235其他 98135175221272毛利毛利毛利毛利 299402508625751其他收入，淨值 4656303234經營開支經營開支經營開支經營開支 (124)(148)(186)(233)(274)銷售及市場推廣開支 (22)(26)(32)(39)(47)一般及行政開支 (102)(122)(154)(194)(228)經營溢利經營溢利經營溢利經營溢利 221310352424510財務成本，淨值 417222936其他開支 (8)(1)(1)(1)