证券内参：“偿二代”下第一个大考：险资“冬季躁动”的背后动力

【特别关注】 “偿二代”下第一个大考：险资“冬季躁动”的背后动力 【开利综合观察】岁末将至，保险公司迎来“偿二代”实施以来的第一个大考，险资频频举牌，继续加仓重仓股或带动股价上涨，提升偿付能力，这或是险资“冬季躁动”的动力所在。 继11月17日首度举牌后，安邦11月24日二度举牌中国建筑，持股比例已高达10%。安邦还表示，继续在合适的市场情况下继续增持中国建筑不低于1亿股、不超过35亿股的股份。11月，中国建筑股价飙涨了60%。11月21日，阳光产险举牌吉林敖东，持股比例达5%。举牌至今，吉林敖东股价涨逾30%。要了解为何险资年末频频举牌，不得不提到“偿二代”这一关键的名词。 所谓偿二代，全称是“中国第二代偿付能力监管制度体系（中国风险导向的偿付能力体系，C-ROSS）”。该体系用来监控保险公司的偿付能力，这是保监会对保险公司监管的核心指标，类似银监会对银行资本充足率的监管。因此，“偿二代”也经常被类比为是保险业的“巴塞尔协议III”。 相比于以规模为导向的“偿一代”，“偿二代”则以风险为导向，这使得不同风险的业务对资本金的要求出现了显著的变化，从而显著影响保险公司的资产和负债策略。 申万宏源分析师王丛云表示，短期来看，年末保险公司迎来“偿二代”实施以来的第一个大考，险资继续加仓重仓股或带动股价上涨，提升偿付能力。 （1）2016年偿二代正式实施，综合偿付能力充足率>100%、核心偿付能力充足率>50%。偿二代下，承保、投资稳健的大型保险公司偿付能力上升，而部分承保、投资激进（万能险扩张、另类资产占比高）的中小保险公司偿付能力下降，在迎来偿二代下的第一个年末大考之际，部分中小保险公司面临较大的增资压力。 下图来自申万宏源： （2）保费的增长消耗较大的偿付能力资本。此外，相比传统险，万能险保证利率越高，最优估计准备金越高，实际资本减少，且万能险通常匹配较多的另类资产，另类资产风险因子高，资本要求较多。万能险发展较快的中小保险偿付能力将承压。 （3）补充资本可以提升偿付能力，方法包括：增加注册资本（最重要和便捷的资本补充方式）、发行可赎回资本补充债券、发行次级定期债务等。此外，提升持仓股票市值也是提升偿付能力较迅速的方法。 （4）保险公司持仓股票大部分计入”可供出售金融资产”科目，股价上涨，可供出售金融资产账户公允价值提升，增厚偿付能力。 此外，申万宏源提及，全行业万能险保费增速下滑，但部分保险公司万能险保费增长较快，配置压力仍大。 申万宏源认为，长期来看，低息环境下险资举牌上市公司，享受高分红和稳健股票回报符合保险资金长期性的特征，但仍需关注负债端带来的流动性压力。 险资举牌上市公司,举牌至重大影响可计入长期股权投资，采用权益法核算，按照所持股比例乘以净利润计入投资收益，而不受股价波动影响，改善投资收益。此外，计入长期股权投资可降低股价波动对净资产的影响，申万宏源分析称。 不过，申万宏源表示，保险公司负债久期短而资产久期长带来的流动性压力大，险资解决资产荒最终之道仍在于化解负债端的压力。 暴跌之后，各方如何看债市乃至整个流动性局面 【开利综合观察】临近年末，债市似乎又不大太平，近两日更是哀鸿遍野。在资金面异常紧张，资金利率全线上行的情况下，辅以市场传言大行收紧对小型金融机构的资金以及某机构资金头寸未能按时做平等因素影响，悲观情绪迅速蔓延，终引爆市场，债市暴跌。 除了资金面紧张以外，债市下跌的原因还有资产荒推动债市配置的利好的确在弱化，此外，目前期限利差已经足够窄，杠杆带来的边际收益已经很低，倒逼市场去杠杆。但究其根本是政府去杠杆的政策和决心，而市场“去杠杆”预期很可能进一步引发部分机构真正的“去杠杆”。 对于债市未来的走向，分析师的观点也延续分歧。九州证券全球首席经济学家邓海清认为，债券市场进入2013年下半年“钱荒”之后最黑暗的时代。2017年10年期国债中枢将回到3.1%。 但国泰君安分析师徐寒飞指出，深挖坑”是为了“广积粮”，当前的暴跌是为了以后的暴涨。一方面债市如果崩盘一定会传导到股市，房市和实体经济，另一方面债市面临的基本面和外部流动性边际也在改善。此外，方正固收也认为当前的下跌逻辑不足以支撑债市持续走熊，收益率可能会出现阶段性调整。 资金面紧张是主因 临近年末，资金利率全线上行，同业理财、同业存单利率均有40bp以上上涨。昨日，全市场质押式回购利率再上行15bp至3.06%，不仅非银机构，部分银行都是到四点多才平，使得市场情绪持续紧张。 方正固收指出，资金面收紧可能来自于外汇流出加剧或流动性体系的不稳定性。一方面11月人民币兑美元贬值幅度达到去年8月以来的最高水平，11月外汇占款的缺口或较大；另一方面央行用短端货币对冲长端货币的操作模式还在延续，流动性体系的不稳定性增加，进一步推高了资金利率水平。 但方正固收同时指出，央行并未有收紧货币的意图，而因汇率问题只能通过短期资金的投放来对冲外汇占款的操作实属无奈之举。 债市的逻辑 除了资金面收紧以外，分析师们还指出以下两方面因素推动债市下跌。 1. 资产荒推动债市的逻辑在弱化 方正固收指出，债券这类资产的收益风险比相对其他大类资产逐渐在走弱，资产荒推动的配置压力对债券市场的利好确实在下降。目前股票市场隐含收益率 在5.4%-6.5%之间，债券市场的收益在今年已经普遍降了下去，长端（10年期）AA-企业债收益率也降至了5.88%（与股票市场相仿，但风险要更大些）。 2. 息差水平收窄，倒逼市场去杠杆 中金固收指出，非银机构面临的回购融资条件明显弱化，实际回购融资成本均需要在隔夜大幅加点，负债久期上也被动出现拉长的现象，而目前的息差水平已经很窄，倒逼市场去杠杆。 方正固收也指出，因为期限利差已经足够窄，杠杆带来的边际收益已经很低，收益利差收敛这个趋势遇到了短期阻力。 国泰君安分析师徐寒飞同时指出，市场“去杠杆”预期很可能引发部分机构真正的“去杠杆”，连锁反应可能导致市场短期的暴跌。因此市场传言的大行收紧对小型金融机构的资金，也许有一定的合理性，小型金融机构（包括非银机构）是加杠杆买债的重要投资者。 究其根本：去杠杆 中信固收指出，在国内去杠杆和防风险要求下，监管持续发力。纵观10月、11月，前有传言央行将银行理财纳入MPA广义信贷考核范畴，后有银监会拟将表外理财全面纳入监管体系征求意见稿出台，都体现去杠杆下监管趋严意图明确。 央行在三季度货币政策执行报告中也强调货币政策重心要转向“主动调结构、主动防风险、主动去杠杆”，相对应的央行在公开市场的资金投放上也整体维持紧平衡，而在最近月末之际仍不断回笼资金的操作更进一步推升资金利率加剧上涨。在此之下，货币政策表现出了“价涨量缩”的非典型紧缩。 华创证券首席债券分析师屈庆指出，资金持续紧张从本质上体现了政府去杠杆的决心。观察历史上历次资金紧张时间段内企业融资成本与银行间资金面的关系，我们发现银行间资金面紧张与企业融资成本的上升并不同步，与经济趋势同样不同步，存在一定的滞后性。 我们认为去杠杆导致的基础货币紧张和信用派生收缩之间并非同步的关系，在货币政策全面收紧的时间段，基础货币的收紧与信用派生的收缩和经济的回落之间的时滞相对较短，而在货币政策趋稳而银行间资金面收紧的时间段，基础货币的收紧与信用派生的收缩和经济的回落之间存在较为明显的时滞，且基础货币的收紧对信用派生和经济增长的影响相对并不明显。 债市黑暗时代正式来临？ 在基本面稳步回升的背景下，通胀预期的逐步升温也进一步对债市形成利空？债市之后将怎么走？何时到顶部？还是黑暗时代正式来临？各方分析师各执一词。 九州证券全球首席经济学家邓海清直言，债券市场进入2013年下半年“钱荒”之后最黑暗的时代。 货币市场超级宽松的时代已经结束，央行是这一变化的主导因素，大行是重要参与者，叠加活期存款增速将大幅回落，银行将进入“钱荒2.0”时代，2017年10年期国债中枢将回到3.1%。 但国泰君安分析师徐寒飞指出，深挖坑”是为了“广积粮”，当前的暴跌是为了以后的暴涨。一方面债市如果崩盘一定会传导到股市，房市和实体经济，另一方面债市面临的基本面和外部流动性边际也在改善。 此外，中金固收团队指出，债市仍有顶。如果十年国债收益率上行到3-3.1%，银行表内将成为明确的配置主力，利率债性价比将不输居民房贷，在融资需求不足、缺资产的大环境下，配置需求将有所体现。 加上当前经济形势下，央行也不会允许利率大幅上行。叠加12月份美联储加息落地、川普新政预期差、煤炭等淡季到来、房地产下行压力显现、配置压力积聚，新的“预期差”可能给债市可能出现一波反攻机会，时间或许在春节前后。 方正固收团队也较为乐观，认为当前的下跌逻辑不足以支撑债市持续走熊，收益率可能会出现阶段性调整。 一则目前的融资需求在走弱，会倒逼资产荒这个红利不会很快消失；二是经验上期限利差收窄并不必然带来债券市场的熊市。期限利差的窄阔更多影响的是收益率走势的斜率，而债券市场的方向还是基本面决定的。 债市收益率持续上升的逻辑永远是经济持续复苏或通胀加剧，目前这两个情况出现的可能性都不大，因此，债市收益率下行可能会出现反复或停顿，但反转的基础目前仍未看到。 中信固收团队则强调了美联储加息的波及影响，认为债券收益率短期的点位将在3.0%左右盘整，机会在年底加息之后，是否继续向上则取决于美联储加息落地的情况和未来节奏。 【开利内参】 恒大和融创继续出手 “买地不如买公司”逻辑持续强化 【开利综合观察】“买房不如买地，买地不如买地产股”，当年的申银万国5年前喊出的口号如今正在A股不断上演，并持续得到强化。 金科股份公告称，天津润泽和天津润鼎合计增持公司股份至20%，两公司实际控制人为融创孙宏斌，融创系为公司第二大股东。昨日盘后，中国恒大集团公告称增持万科A逾5亿股，合计持股比例达14.07%，为公司第三大股东。 此前已有多个产业资本收购地产股的案例：华润置地拟73亿元认购中华企业13.99亿股，成为第二大股东。泰禾集团增持天房发展和中国武夷，中洲控股收购华南城。恒大还曾大举购入嘉凯城、廊坊发展等，金科股份也是恒大概念股之一。 大佬们为了买入地产公司不惜豪掷巨资。比如，融创孙宏斌用于购买金科股份的资金量总计近49亿元。恒大出资更为惊人，买入万科A所耗资金高达362.73亿元。 对此，安信国际分析师蔡伟鸿评论称：这印证了在房企资金充足而热点城市地价高涨的背景下，“买地不如买公司”的投资逻辑。 问题来了：当前正迎来住房调控第二波，高层力阻地产泡沫风险，买地产公 司还有基本面支撑吗？在兴业证券分析师阎常铭看来，这轮调控政策的目的绝不是让房价大跌，而是让价格上涨速度放缓。所以政策不会改变地产业基本面运行的核心逻辑：尽管调控政策对房价造成压制，但并没有改变核心逻辑，即银行持续给地产加杠杆。社会财富和社会总资产配置向房地产倾斜的大方向很难改变。商业银行没有别的选择。 在核心逻辑没有发生变化和货币政策没有大幅收紧的前提下，行政调控带来的短期调整不会改变房地产基本面长期向上趋势。 在这种前提下，“有资金实力的大型地产公司通过二级市场持续增持优质地产上市公司股权，是资金充裕而地价过高背景下的必然选择，”兴业证券如此表示。 恒大等企业敢于大手笔购买地产公司的底气在于其充沛的资金量。据兴业证券，近两年地产成交持续旺盛，房企销售金额大幅增长，2016 年前三季度行业前十大房企累计销售金额平均增长86%，恒大前10个月的合约销售金额高达3167亿，同比增幅达104.9%。 因此，“房企手握重金，却面临着地王频出、面粉贵过面包的土地投资市场，巨量资金急需配置，优质地产公司股权成为其最佳选择。 ” 比如安邦资产两次举牌中海地产母公司中国建筑。中海地产是龙头房企，2016年前三季度销售金额达1349亿元，排名全国第6，土地储备3645万平方米，未来将充分受益于房地产大周期向上，价值不断增厚。 上述两家融创系公司也表示，增