环卫装备业务竞争力突出，运营服务打造样板工程

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年8月24日 龙马环卫（603686.SH） 机械行业 环卫装备业务竞争力突出，运营服务打造样板工程 公司简报 ◆事件： 公司发布半年报：实现营业收入10.18亿元，同比增长33.92%；归属于母公司所有者的净利润1.02亿元，同比增长26.11%。 ◆开拓新区域及环卫服务，销售费用增长较快 上半年销售费用为1.26亿元，同比增长52.56%，主要原因是公司为开拓新区域及环卫服务项目招聘销售人员导致职工薪酬及差旅费相应增加，环卫订单对应中标服务费、宣传服务费、代理费、业务招待费增加。 ◆环卫装备竞争力突出，市场份额持续提升 2016年上半年，公司环卫车辆销量为3,045辆，同比增长38.22%，市场份额再创新高，达到7.25%，创新及中高端产品市占率为16.32%。环卫设备业务实现收入8.97亿元，同比增长21.9%；其中，环卫清洁装备收入5.87亿元，同比增长17.49%；垃圾收转装备收入2.83亿元，同比增长30.94%；新能源及清洁能源环卫装备收入0.20亿元，同比增长19.21%。环卫装备业务毛利率为33.1%，比去年同期提高1.41个百分点，主要受益于高压清洗车、多功能抑尘车、压缩式垃圾车等中高端环卫装备收入增长。 ◆全力打造样板工程，环卫运营服务大展宏图 公司围绕“环卫装备制造+环卫产业服务”的协同发展战略，重点发展环卫产业服务，上半年实现收入1.03亿元，同比增长779.77%；毛利率为23.43%，同比下降11.7个百分点，公司现阶段将海口龙华区PPP等项目全力打造成环卫运营样板工程，前期各项投入较大，因此毛利率出现暂时性的下滑，预计未来毛利率将显著回升。目前在手订单包括海口龙华区、沈阳浑南区老城区、福建龙岩及厦门集美区等13个环卫运营项目，累计年合同金额达到4.44亿元。公司布局千亿级环卫运营市场，凭借样板工程的示范效应，未来有能力获取更多环卫服务订单，进一步推动业绩快速增长。 ◆维持买入评级，目标价45元 预计2016-2018年归母净利润2.01/2.68/3.73亿元，对应PE分别为46/35/25倍，公司竞争力突出，环卫运营进入快速成长期，维持买入评级。 ◆风险提示：环卫运营市场化进展低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 1,182 1,532 2,197 2,842 3,669 营业收入增长率 34.37% 29.62% 43.39% 29.38% 29.09% 净利润（百万元） 130 151 201 268 373 净利润增长率 35.04% 16.29% 33.35% 33.11% 39.46% EPS（元） 0.48 0.55 0.74 0.98 1.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.85% 14.52% 15.97% 18.41% 21.58% P/E 72 61 46 35 25 P/B 19 9 7 6 5 买入（维持） 当前价/目标价：34.04/45.00元 目标期限：6个月 分析师 王海山 (执业证书编号：S0930514070004) 021-22169154 wanghaishan@ebscn.com 联系人 何宇超 021-22169103 heyc@ebscn.com 顾申尧 021-22169123 gushenyao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.72 总市值(亿元)：92.71 一年最低/最高(元)：21.10/79.18 近3月换手率：46.46% 股价表现(一年) -50%-33%-15%3%20%08-1511-1502-1605-16龙马环卫沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -8.40 -19.51 -6.70 绝对 -4.79 -11.26 -13.60 相关研报 环卫装备领先企业，战略布局千亿环卫运营市场 ····································· 2016-04-28 2016-08-24 龙马环卫 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201420152016E2017E2018E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 1,182 1,532 2,197 2,842 3,669 营业成本 794 1,054 1,510 1,944 2,504 折旧和摊销 5 6 7 7 8 营业税费 7 12 18 23 29 销售费用 144 198 286 369 451 管理费用 73 99 143 185 235 财务费用 7 -9 -12 -15 -18 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 1 1 营业利润 146 165 237 318 444 利润总额 150 178 242 324 451 少数股东损益 0 2 7 11 15 归属母公司净利润 129.65 150.78 201.05 267.62 373.23 资产负债表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 总资产 1,088 1,831 2,396 2,977 3,740 流动资产 998 1,724 2,302 2,877 3,635 货币资金 284 847 1,104 1,349 1,691 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 450 548 772 999 1,290 应收票据 1 10 11 14 18 其他应收款 22 36 44 57 73 存货 236 279 362 447 551 可供出售投资 0 20 7 9 12 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 3 1 1 1 1 固定资产 50 51 49 49 49 无形资产 25 24 25 26 26 总负债 605 784 1,121 1,496 1,968 无息负债 502 784 1,121 1,496 1,968 有息负债 103 0 0 0 0 股东权益 483 1,047 1,275 1,481 1,772 股本 100 267 272 272 272 公积金 50 348 430 457 483 未分配利润 329 418 551 719 968 少数股东权益 0 9 16 27 42 现金流量表（百万元） 2014 2015 2016E 2017E 2018E 经营活动现金流 38 224 216 312 429 净利润 130 151 201 268 373 折旧摊销 5 6 7 7 8 净营运资金增加 135 -44 119 87 114 其他 -232 112 -111 -50 -66 投资活动产生现金流 -4 -23 6 -12 -12 净资本支出 -4 -5 -8 -10 -10 长期投资变化 3 1 0 0 0 其他资产变化 -3 -19 14 -2 -2 融资活动现金流 6 303 35 -55 -75 股本变化 0 167 6 0 0 债务净变化 45 -103 0 0 0 无息负债变化 146 281 337 375 473 净现金流 40 503 257 246 341 资料来源：光大证券、上市公司 0%10%20%30%40%50%0 100 200 300 400 201420152016E2017E2018E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%0 1000 2000 3000 4000 201420152016E2017E2018E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%50%201420152016E2017E2018E资本回报率ROEROAROICWACC 2016-08-24 龙马环卫 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 成长能力（%YoY） 收入增长率 34.37% 29.62% 43.39% 29.38% 29.09% 净利润增长率 35.04% 16.29% 33.35% 33.11% 39.46% EBITDAEBITDA增长率 36.85% 1.84% 42.84% 34.02% 39.89% EBITEBIT增长率 37.97% 1.56% 43.62% 34.96% 40.74% 估值指标 PE 72 61 46 35 25 PB 19 9 7 6 5 EV/EBITDA 22 53 37 28 19 EV/EBIT 22 55 39 28 20 EV/NOPLAT 26 64 45 33 23 EV/Sales 3 6 4 3 2 EV/IC 6 18 14 12 11 盈利能力（%） 毛利率 32.84% 31.20% 31.26% 31.59% 31.74% EBITDA率 13.44% 10.56% 10.52% 10.90% 11.81% EBIT率 13.00% 10.19% 10.20% 10.64% 11.60% 税前净利润率 12.70% 11.60% 11.01% 11.40% 12.30% 税后净利润率（归属母公司） 10.97% 9.84% 9.15% 9.42% 10.17% ROA 11.92% 8.34% 8.68% 9.36% 10.38% ROE（归属母公司）（摊薄） 26.85% 14.52% 15.97% 18.41% 21.58% 经营性ROIC 24.81% 27.58% 31.95% 37.69% 45.64% 偿债能力 流动比率 1.66 2.22 2.07 1.94 1.86 速动比率 1.26 1.86 1.74 1.64 1.58 归属母公司权益/有息债务 4.71 - - - - 有形资产/有息债务 10.26 - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.48 0.55 0.74 0.98 1.37 每股红利 0.13 0.18 0.27 0.36 0.57 每股经营现金流 0.14 0.82 0.79 1.15 1.57 每股自由现金流(FCFF) 0.03 0.70 0.33 0.69 1.00 每股净资产 1.77 3.81 4.62 5.34 6.35 每股销售收入 4.34 5.63 8.07 10.44 13.47 资料来源：光大证券、上市公司 2016-08-24 龙马环卫 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 王海山，CPA，CFA持证获选人，厦门大学机电工程系工学硕士、工学与经济学双学士。2012年起从事机械行业研究，2014年加入光大证券研究所负责机械行业研究。 投资建议历史表现图 龙马环卫（603686） 45020406080100Aug-15Sep-15Oct-15Nov-15Dec-15Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16股价-元010002000300040005000沪深300龙马环卫目标价沪深300 资料来源：光大证券研究所 日期 股价 目标价 评级 2016-04-28 34.57