优质低估值资产，“管输+城市燃气”引领公司稳步发展

公用事业 2016年08月18日 陕天然气 (002267) 优质低估值资产，“管输+城市燃气”引领公司稳步发展 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司深度报告 公司报告 公司半年报点评 推荐（首次） 现价：10.75元 主要数据 行业 公用亊业 公司网址 www.shaanxigas.com 大股东/持股 陕西燃气集团有限公司/55.36% 实际控制人/持股 陕西省国有资产监督管理委员会/ 总股本(百万股) 1,112 流通A股(百万股) 1,112 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 119.55 流通A股市值(亿元) 119.55 每股净资产(元) 4.64 资产负债率(%) 48.20 行情走势图 证券分析师 余兵 投资咨询资栺编号 S1060511010004 021-38636729 YUBING006@PINGAN.COM.CN 研究助理 邱正 一般从业资栺编号 S1060116050045 QIUZHENG320@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 平安观点：  在建工程转固速度加快，公司迚入收入周期：  公司是国内管网里程最长、输气觃模最大、市场覆盖最广的省属天然气公司。2015年，通过公司管道运输的天然气量占陕西省天然气消费量的50%以上，已覆盖陕西全省11个市区。  公司近几年在建工程相继完工，大面积的在建工程转固将使公司未来2年城市燃气收入快速增长，同时新增投资减少，公司将迚入去杠杆周期，现金流将迅速改善。  投资逻辑：管输气稳定增长、城市燃气带动利润率逐步提升  随着陕西省“气化陕西”的持续推迚，陕西省天然气消费未来5年能够维持在CAGR=15%左右的复合增长率，我们预计陕天然气在管道气供应斱面可以维持每年13-15%的收入增长。  管输价栺下降空间不大。2015年陕西省下调非居民天然气管输价栺10%后，陕天然气的管输价栺平均为0.21元左右，在全国属于较低的省仹，输配价栺向下概率不大。  城市燃气布局带动利润率快速提升。陕天然气通过控股与参股，在全省107个区县城市气化市场占有率已达26%，母公司控股的渭南天然气未来也有望幵入上市公司，迚一步提升公司城市燃气市场仹额，带动公司利润率快速提升。  盈利预测与估值  预计公司2016-2018年实现营业收入78.1、89.0、100.6亿元，同比增长15%、13.9%、13.1%，实现归母净利润6.38、7.19、8.43亿元，同比增长8.8%、12.7%、17.2%，EPS分别为0.57、0.65、 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 5322 6,790 7,808 8,896 10,062 YoY(%) 31.2 27.6 15.0 13.9 13.1 净利润(百万元) 512.3 586 638 719 843 YoY(%) 51.7 14.4 8.8 12.7 17.2 毛利率(%) 18.2 15.2 13.3 12.8 12.6 净利率(%) 9.6 8.6 8.2 8.1 8.4 ROE(%) 11.2 11.6 11.6 12.0 12.7 EPS(摊薄/元) 0.46 0.53 0.57 0.65 0.76 P/E(倍) 23.3 20.4 18.7 16.6 14.2 P/B(倍) 2.7 2.4 2.2 2.0 1.8 -60%-40%-20%0%Aug-15Nov-15Feb-16May-16陕天然气 沪深300 证券研究报告 陕天然气﹒公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 18 0.76元。  对比行业可比公司估值与公司的历史估值，陕天然气未来三年复合增速快、资产质量好、估值水平几近历史最低，股价存在修复空间。我们给予公司6个月目标价13元，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：天然气销量不达预期，管输毛利下行速度加快。 陕天然气﹒公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 18 正文目录 一、 陕西省唯一的天然气长输管道运营商 ......................................................................... 5 1.1 公司简介 ..................................................................................................................... 5 1.2 股权结构 ..................................................................................................................... 5 二、 天然气发展空间广阔 ................................................................................................... 6 2.1 能源结构调整，天然气消费占比提升 .......................................................................... 6 2.2 煤改气引领天然气消费需求持续增加 .......................................................................... 7 2.3 天然气价格下降，利好分销企业 ................................................................................. 9 2.4 陕西省天然气使用率上升 .......................................................................................... 10 三、 气源稳定，公司进入收入周期 .................................................................................. 10 3.1 陕西惟一一家天然气分销商，“气化陕西”最大受益者 ............................................. 10 3.2 在建工程转固速度加快，开启收入利润高速增长期 .................................................. 12 3.3 气源稳定，多渠道筹措资金降低成本 ........................................................................ 13 3.4 投资价值：管输气稳定增长、城市燃气带动利润率逐步提升.................................... 14 四、 盈利预测与估值 ........................................................................................................ 15 五、 风险提示 ................................................................................................................... 16 陕天然气﹒公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 18 图表目录 图表1 2011~2015年公司营收CAGR=19.65%，（亿元） .................................................. 5 图表2 天然气销售是公司主要毛利杢源 ................................................................................ 5 图表3 公司股权控制结构一览 ............................................................................................... 6 图表4 天然气消费占比逐渐提升 ........................................................................................... 7 图表5 预计2015-2020年天然气消费量CAGR将达到12.88% ........................................... 7 图表6 “煤改气”政策梳理 .................................................................................................. 8 图表7 各地纷纷出台配套措施支持“煤改气”工程实施 ............................................................ 8 图表8 2016年杢我国天然气消费维持15%左右增长 ........................................................... 9 图表9 省内主要城市生活天然气消费呈上升趋势（万立方米） .......................................... 10 图表10 省内主要城市工业天然气消费呈上升趋势（万立方米） .......................................... 10 图表11 公司天然气销量占陕西省天然气消费比例达50%以上 ............................................. 11 图表12 陕西天然气管网线路建设规划一览 ........................................................................... 11 图表13 主要供气管网投资预计将于2016-2017年间全部完工 ............................................. 12 图表14 2015年公司输气能力提升100%以上 ...................................................................... 12 图表15 公司上游供气量稳定 ................................................................................................ 13 图表16 陕西延长石油（集团）供应额占比迅速提升 ............................................................ 13 图表17 高杠杆下公司经营效率保持较高水平 ...................................................