2016年5月25日 亚洲日报百丽国际控股有限公司维持落后大市评级重大战略变化将拖累未来两年的每股收益；可见度低；建议服用利润EPS：▼TP：▼尹凯文/研究分析师/ 852 2101 7655 / kevin.yin@credit-suisse.com沉敏（Michael Shen）/研究分析师/ 852 2101 6711 / michael.shen@credit-suisse.com●百丽的02/16财年经常性运营利润同比下降10.3％，销售额同比增长2％。包括商誉减损（非现金），报告的经营利润/净利润同比下降32％/ 38％。业绩与3月30日发布的盈利预警一致。●末期息0.06元，低于市场预期。这意味着经常性收益的43％。假设在02/17财年还有8亿元人民币的商誉，我们估计经常性支出为44％（自02/15财年以来为+ 60％经常性支出）。●百丽（Belle）考虑对鞋类进行重大战略调整。它没有具体说明细节，但指导市场的是：（1）这将在未来两年内导致大量收益下滑；（2）成功的知名度和信念水平很低。维持跑输大市。●我们将SS-18和OPM的FY17-18E盈利下调了5-14％。我们基于分部加总法得出的目标价为4.10港元（从4.60港元起）是基于：（1）FW的CY17E市盈率10倍（拥有商店物业的中国线下零售商的11倍CY10E折扣），以及（2）CY17E P 12倍SW的/ E（与SW部门的平均P / E挂钩）。考虑到每股收益的低端和低可见性，我们建议在此止盈。价格（16 May 25，HK $）4.73TP（上一个TPHK $）4.10美东时间。锅。 ％chg。至TP(13)52周范围（港元）10.82 -交易上限（港元/百万美元）39,893.9 / 5,136.5性能1M 3M1200万bbg / RIC1880港币/ 1880.HK评分（上一个评分）U（U）已发行股票（百万）8,434.23每日交易量-600万平均（百万）17.7日交易价-600万平均（百万美元）11.8自由流通量（％）54.3大股东创始人和管理人绝对（％）（3.1）（8.2）（55.0）相对（％）1.3（16.8）（20.7）年02 / 15A 02 / 16A 02 / 17E 02 / 18E02 / 19E收入（元）百万）40,008 40,790 39,604 38,90338,540息税折旧摊销前利润（人民币mn）7,301 6,880 5,201 4,7464,488净利润（元）mn）4,764 4,291 2,917 2,5952,422每股收益（CS调整后的人民币）0.56 0.51 0.35 0.31 0.29-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用（4.9）（13.7）-共识每股收益（元）不适用不适用0.46 0.45 0.39每股收益增长(%)8.0(9.8)(32.0)(11.1)(6.6)市盈率（x）7.1 7.9 11.5 13.0 13.9股息收益率（％）15.1 5.7 5.4 4.8 4.4EV / EBITDA（X）4.65.06.26.86.6市净率（x）1.4 1.5 1.4 1.4 1.3净资产收益率（％）18.6 18.0 12.5 10.6 9.6净债务（现金）/权益(%)(0.2)2.4(5.2)(6.4)(15.9)注1：ORD / ADR = 10.00。注2：百丽国际控股有限公司为投资控股公司。本公司及其附属公司从事鞋类，鞋类产品的制造，分销和零售以及运动服产品的销售。运动服销售额增长16.2％；运营利润增长44％；运营利润率达到8.8％的历史最高水平运动服销售额同比增长16.2％，这是由于高单位数SSSG（流量/ ASP贡献了50％/ 50％）和新店开业（与2015年2月相比增长了10.6％）。 GP利润率增长1.9个百分点至44.5％，OP利润率增长1.7个百分点至8.8％。管理层认为，高个位数的细分市场运营利润率在不久的将来是可持续的。鞋类同店销售下降10％以上；经常性运营费用下降23％；运营利润率降至18.7％的历史最低水平鞋类销售同比下降8.5％，同店销售下降超过10％（流量下降近10％；平均销售价格略有下降）。由于天气不利（高销量的销售减少，通用汽车的利润率下降了1.2个百分点至67.3％，价格的冬季用品）。由于去杠杆化，经营利润率下降了3.4个百分点至18.7％（历史最低水平）。 2016年4月和2016年5月，同店销售增长同比下降了8％，与去年同期相似。管理层认为，未来两年仍将面临严峻挑战。中国大陆地区的门店净关闭量为366家，占门店总数的2.7％。02/17财年鞋类品牌商誉减损可能会增加在02/16财年，百丽录得11亿元人民币的商誉减损，这些商誉减损是从先前的鞋类品牌收购（如Mirabell，Millie's，SKAP等）中确认的。计提减值准备后，百丽的资产负债表上鞋类品牌商誉仍有近8亿元人民币。管理层认为，它在02/17财年可能会发生另一轮商誉减损，但这取决于审计师的最终评估和决定。末期息0.06元低于市场预期百丽建议派发末期股息每股人民币0.06元，并已派发中期股息每股人民币0.16元。全年股息为0.22元人民币，占报告收益的63％，但仅占经常性收益的43％（尽管一次性的商誉减值属于非现金项目）。管理层维持60％的支出比率目标。假设百丽计划于明年再订下8亿元人民币的商誉减损，这意味着02/17财年经常性收益的44％支付。巨大的战略变化即将来临，拖累利润率百丽深知制鞋业面临的严峻挑战，并考虑了重大的战略变革。百丽没有详细说明新战略的细节，但提醒投资者（1）更改将导致未来两年大量盈利下降，以及（2）成功的信念很低。我们预计将进行战略调整：（1）进行新的品牌细分（仅某些在线品牌），（2）大幅降低在线和线下销售价格（导致利润率大幅下降）以及（3）积极的在线扩张。在我们削减了5-14％的收益（主要针对SSSG和OPM）之后，我们预计百丽的收益在02/17财年将下降32％，而利润率将下降近3个百分点。是否私有化？管理层拒绝评论可能剥离和私有化的可能性，但认为私有化筹集资金并不容易（市值为52亿美元；管理层拥有48％的股份；结构性银行存款和现金余额约占总市值的20％市值）。图1：百丽的损益表（FY02 / 15-02 / 19E）（人民币百万元）02/15财年1HFY16 2HFY1602/16财年FY02 / 17EFY02 / 18EFY02 / 19E营业额40,00819,36021,43140,79039,60438,90338,540销售额同比8.7%4.3%-0.1%2.0%-2.9%-1.8%-0.9%-鞋类3.2%-5.0%-11.4%-8.5%-12.2%-9.5%-6.1%-运动服17.2%16.1%16.2%16.2%7.0%5.0%3.0%-固件SSSG-4.0%-7.8%-13.5%-10.6%-10.0%-8.0%-5.0%-SW SSSG10.0%9.5%6.1%7.8%6.0%5.0%3.0%GP利润率57.5%56.7%55.9%56.3%54.7%54.1%53.6%-鞋类68.5%68.3%66.5%67.3%67.0%67.0%67.0%-运动服42.6%44.7%44.3%44.5%44.0%44.3%44.3%运营利润率15.5%14.7%12.7%13.6%9.6%8.6%8.0%-鞋类22.1%19.3%18.2%18.7%12.0%10.0%9.5%-运动服7.1%10.5%7.2%8.8%8.0%7.7%7.3%经常性利润4,7642,1582,1324,2912,9172,5952,422-净利润同比8.2%3.9%-20.6%-9.9%-32.0%-11.1%-6.6%-净利率11.9%11.1%10.0%10.5%7.4%6.7%6.3%资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2016年5月25日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2016年5月25日）百丽国际控股有限公司（1880.HK，HK $ 4.73，落后大市，目标价HK $ 4.1）重要的全球披露披露附录本人尹凯文（Kevin Yin）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）我的薪酬中没有任何部分与本报告中表达的具体建议或观点直接相关，或与之直接或间接相关。百丽国际控股有限公司（1880.HK）三年价格及评级历史1880.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分2013年7月8日10.35 12.36 O2013年7月12日10.80 12.8514年2月24日9.0011.302014年5月27日7.789.562014年10月28日9.00 10.432014年12月10日8.5210.352015年5月28日10.2613.002015年9月14日6.92 8.20牛2015年10月27日7.70 8.302015年12月11日6.067.1016年3月11日4.88 4.60 U*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效欧盟联合国ERP ERP负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：预计该股票的总回报在未来12个月内将超过相关的基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最具吸引力，中立代表吸引力下降，并且表现不及吸引力最低的投资机会。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该范围由相关行业内分析师覆盖的所有公司组成，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中立代表不那么吸引，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，会分配优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日开始运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎