百丽国际控股有限公司优先股：预期疲软

收益评论购买股本|香港|鞋类2013年8月26日结果符合预期13年1月的NPAT同比下降3％至21.67亿元人民币。弱鞋SSSG（宣布），鞋类经营利润率的收缩和较高的税率是主要的收益拖累，而高于预期的利息收入提供了一定的缓冲。与百丽的往绩相比，这是一个软的结果，但符合我们的预期。 1H13的NPAT下降幅度也从2H12的6％下降幅度缩小了3％，我们目前预测2013年的收入增长将基本持平。鞋类：在低个位数SSSG和店铺扩张13.7％的带动下，销售额同比增长6.8％。收入增长缓慢归因于SSSG疲软，GEOX业务终止和国际贸易下降。但我们认为，新店销售效率低下也起了重要作用。息税前利润率同比下降255个基点至22.5％，低于2012年上半年25.1％的历史高位。经营杠杆，新店稀释和人工成本上升是主要的利润拖累。从积极的方面来看，利润率与上半年相比基本持平（2H12为22.6％），处于22-24％的指导范围内。此外，由于有效的供应链，由于去库存压力有限，GP利润率提高了17个基点，至67.8％，这是由于平均售价提高和稳定的促销活动。运动服：受同店销售增长约7％和门店扩张17％的推动，销售额同比增长18.7％。 1H13的门店扩张主要是由于Big Step合并了c.500家门店，部分被已终止的Kappa业务（c.200家门店）和门店精简所抵消。百丽预计，由于精简店将在2H13继续，因此2H13的新店数量将有限。尽管有更多的促销活动，但得益于品牌的更多补贴，GP利润率同比增长253个基点至39.6％（历史最高）。因此，息税前利润率也同比增长22个基点至5.5％。库存：鞋类库存天数从2012年的204天和2012年上半年的200天缩短至1H13的193天，表明库存清理压力有限。 1H13运动服库存天数为146天，保持与2012年（146）和1H12（143）相似的水平。税率：在免税期届满后，有效税率飙升295个基点，至26.7％。未来三到五年，政府可能会提供更多补贴，从而部分抵消这笔费用。分析师在8月26日香港时间15:30通报情况后，获得了更多详细信息。估算（12月） （人民币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万）4,2554,3524,4134,9355,596每股收益0.5040.5160.5230.5850.663每股收益变化（同比）24.2%2.3%1.4%11.8%13.4%股息/分红0.1500.1600.1570.1760.199自由现金流/股0.1580.3410.2580.4160.514估值（12月）陈Lu CFA>>+852研究分析师美林证券（香港）chen.luo@baml.com露西·于>>+852研究分析师美林证券（香港）lucy.yu@baml.com库存数据价格HK $ 10.42价钱目的HK $ 13.50日期成立时间2013年7月1日投资意见B-1-7波动风险中52周范围HK $ 9.83-HK $ 18.58 Mrkt Val /股份发行（百万）11,332美元/ 8,434.2市值（百万）HK $ 87,885平均每日卷15,684,380美国银行股票代号/交易所BELLF / HKG彭博社/路透社1880 HK / 1880.HK ROE（2013E）18.4%净债务兑权益（2012年12月）-2.7％美东时间。 5年每股收益/每股收益增长8.7％/ 7.6％免费浮动55.2%2011A2012A2013E2014年2015年市盈率16.74倍16.23倍15.72倍14.06倍12.40倍股息收益率1.78%1.91%1.91%2.13%2.42%EV / EBITDA *10.37倍10.14倍9.86倍8.89倍7.90倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第9页。1.92%4.14%3.14%5.06%6.25%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第10至12页的重要披露。第8页的分析师认证。第8页的价格目标依据/风险。第8页的链接到定义。11308203百丽国际控股有限公司首先采取：预期的软结果 百丽国际控股有限公司2013年8月26日2智商个人资料SM百丽国际控股有限公司公司介绍 百丽是中国最大的品牌鞋类零售商和最大的运动服分销商之一，在中国大陆设有9,169个销售点，在215个于2008年12月在香港，澳门和台湾设有自营网点。在国内女士鞋类品牌中，百丽和其他五个自有品牌（Teenmix，Senda，Staccato，Tata和Basto）在2008年收入中排名前十。投资论文 作为中国领先的鞋类和运动服零售商，我们认为百丽具备把握市场的有利条件消费者需求的任何改善。核心百丽品牌和其他五个在中国排名前十的自有品牌在2008年的市场份额合计为20％。其无与伦比的规模，垂直整合模式和多品牌战略是我们认为将保持的关键竞争优势。高于市场的增长率，利润率和回报率。库存数据市净率2.7倍关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（人民币百万元）营业额28,94532,85936,47840,50945,060毛利16,55618,59820,22122,25024,811出售一般管理费用(10,642)(12,702)(14,168)(15,555)(17,272)营业利润5,2655,4035,5236,1396,900净利息和其他收入205269315385490合伙人05888税前收入5,4715,6775,8466,5327,398税（支出）/收益(1,232)(1,351)(1,479)(1,653)(1,868)净收入（调整后）4,2554,3524,4134,9355,596平均完全摊薄后流通股8,4348,4348,4348,4348,434关键现金流量表数据净收入4,2554,3524,4134,9355,596折旧摊销7637668218911,014营运资金变动(2,179)(141)(1,121)(1,250)(1,200)递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整193(584)(54)(63)(74)经营现金流量3,0314,3944,0594,5135,336资本支出(1,697)(1,520)(1,880)(1,001)(1,001)（收购）/投资处置不适用不适用不适用不适用不适用其他现金流入/（流出）(225)(2,622)880投资产生的现金流量(1,922)(4,143)(1,872)(993)(1,001)发行股份/（回购）00000已付股息成本(1,265)(1,349)(1,324)(1,480)(1,679)筹资活动产生的现金流量(395)(852)(1,324)(1,480)(1,679)自由现金流1,3342,8742,1793,5134,335净债务(1,486)(603)(1,467)(3,507)(6,163)净债务变动500881(863)(2,040)(2,656)关键资产负债表数据物业，厂房及设备2,8523,3474,4064,5164,503其他非流动资产5,0635,6395,6395,6395,639贸易应收款2,7463,1343,2623,8414,060现金等价物3,3822,7793,6435,6838,339其他流动资产11,63913,70315,29815,99017,485总资产25,68128,60332,24935,67040,026长期债务00000其他非流动负债258180180180180短期债务1,8952,1762,1762,1762,176其他流动负债3,9343,6834,2854,3074,821负债总额6,0876,0396,6426,6647,177权益总额19,59422,56325,60729,00632,857权益总额25,68128,60332,24935,67040,034智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率21.4%18.7%16.6%16.5%16.7%股本回报率23.3%20.8%18.4%18.1%18.1%营业利润率18.2%16.4%15.1%15.2%15.3%EBITDA保证金20.8%18.8%17.4%17.4%17.6%智商方法SM-收益质量*现金变现率0.7倍1.0倍0.9倍0.9倍1.0倍资产置换率2.2倍2.0倍2.3倍1.1倍1.0倍税率（已报告）22.5%23.8%25.3%25.3%25.3%净债务与股本比率-7.6%-2.7%-5.7%-12.1%-18.8%利息保障NMNMNMNMNM关键指标*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第9页。 百丽国际控股有限公司2013年8月26日3结果一目了然表1：佳丽：1H13结果一目了然 1H12 1H13同比+/-评论运行数据店铺数15,96418,31614.7%鞋类11,02212,532缩减13.7％的扩展规模，将重点放在新店质量上运动装4,9425,78417.0％1H13仅增加310家新店（Big Step合并后增加了500家店，部分被拥有200家门店并精简门店的已终止Kappa业务所抵消）SSSG鞋类6%2.5%-350 bps均价上涨低个位数，交易量也小幅上升运动装1%7.0%570 bps主要是由于2013年第一季度的大幅提升损益表（人民币百万元）收入16,02417,80011.1%鞋类10,24810,9456.8%运动装5,7766,85518.7%毛利9,06910,13211.7%SG＆A-6,343-7,48418.0%营业利润2,8092,757-1.9%净利息费用10616757.7%税-694-78312.7%少数权益192326.4%净利2,2422,167-3.4%保证金分析毛利率56.6%56.9%32个基点鞋类67.6%67.8%平均售价提高17个基点，提升水平稳定运动装37.1%39.6%253 bps来自供应商的更高补贴SG＆A /销售39.6%42.0%246 bps成本上升，新店亏损和经营去杠杆化息税前利润率17.5%15.5%-204 bps鞋类25.1%22.5%-255 bps运动装5.2%5.5%22个基点有效税率23.8%26.7%295 bps免税期满净利润率14.0%12.2%-182 bps资料来源：美国银行美林全球研究公司焦点图图1：百丽：季度SSSG30%20%10%0%-10%1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13Footw耳朵Sportsw耳朵资料来源：公司22%20%18.5%7.0%5.5%8.2%2.5%3.5% 2.8%10.5%5.0%2.8%3.6%10%3%11%4.5%0.5%2.5%-2.4% 百丽国际控股有限公司2013年8月26日4图表2：Belle：商店总数25,00020,00015,00010,0005,00002009 2010 2011 2012 1H13图3：百丽：鞋类商店数20,00015,00010,0005,00002009 2010 2011 2012 1H13图表4：Belle：运动服商店数量8,0006,0004,0002,00002009 2010 2011 2012 1H13资料来源：公司资料来源：公司资料来源：公司图5：百丽：鞋类零售店的地域分布100%80%60%40%20%0%1H121H13T1T2T3图表6：Belle：运动服商店地理细分100%8