宏观专题研究：长租公寓房地产信托投资基金模式全解析

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 24 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 长租公寓REITs模式全解析 2017年12月04日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 相关研究 《理解破4之谜：脆弱的交易盘和高收益资产依赖症》2017-11-15 《再见了，刚兑—评《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》》2017-11-18 《【联讯策略-宏观周报】去杠杆仍是货币政策重心-2017年第20期》2017-11-20 《10年国开为何破5？》2017-11-22 《从负债荒到资产负债两荒》2017-11-29  2017，中国租赁住房元年 长租公寓东风将起，然而企业纷纷表示“不亏就是赚”，长租公寓不赚钱的原因有两点，一是市场定位错误，二是经营成本高，主要指融资成本。 市场定位方面，真正有消费能力的人群应该是工作5年以上稍有经济能力的，尙不够置办婚房，但是有稳定关系并且有成家打算的金领、中层白领。融资方面，开拓更多的融资方式盘活资产就非常重要，REITs将会成为企业致胜的关键。 我国的类REITs项目目前有三类，分别是轻资产模式的租金收益权模式，重资产的CMBS模式和重资产的类REITs模式。他们的基本结构都可以分为三个部分： 第一，原始权益人和基金/信托管理人成立基金/信托，出资认购全部份额。管理人成立专项计划。 第二，原始权益人将基金/信托的份额转让给专项计划。 第三，重资产模式中专项计划按照约定通过购买项目公司股份（包含物业产权），用向项目公司发放贷款的方式来控制物业产权，获取物业未来的租金收益。轻资产模式没有产权，一般是通过向项目公司发放贷款或购买债权来获取物业未来的租金收益。 目前某租赁住房第一期资产支持专项计划是融资效率高，可复制性最高的项目。原因在于：一是融资的物业没有折价。二是有物业担保的情况下可以延长专项计划年限，融资额度高。四是大型开发商开发长租公寓，从拿地阶段开始建设，对房子格局的可操作空间大，未来根据市场转型的能力和灵活性更强。三是采取“储架发行”机制，一次核准，多次发行，有效地提高了发行效率。 资金雄厚的大企业可以高效回款，短时间内复制，进行业务拓展，但也存在一些问题，比如经营压力大，尤其是在市场不景气的情况下。所以，其他中介系、互联网创业系的企业可以发挥发挥其他优势，要么轻资产运营，要么选择增值潜力大的物业资产。  风险提示：监管超预期 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 24 目 录 一、租房市场前景分析 ......................................................................................................................................... 4 二、长租公寓资产证券化 .................................................................................................................................... 10 （一）重资产类REITs模式 ......................................................................................................................... 10 1、案例1：某权益型房托资产支持专项计划 .............................................................................................. 10 2、案例2：某租赁住房第一期资产管理支持专项计划 ................................................................................ 13 （二）轻资产租金收益权ABS模式 ............................................................................................................. 17 1、案例3：某信托受益权资产支持专项计划 .............................................................................................. 17 2、案例4：某房租分期信托受益权资产支持专项计划 ................................................................................ 19 三、长租公寓REITs模式对比分析 ..................................................................................................................... 21 图表目录 图表1： 国家层面的租房支持政策 ................................................................................................................ 4 图表2： 地方层面的租房支持政策 ................................................................................................................ 4 图表3： 租房市场的痛点 .............................................................................................................................. 5 图表4： 租房市场平均换房周期 ................................................................................................................... 6 图表5： 北京市期望周期与实际换房周期 ..................................................................................................... 6 图表6： 长租公寓的盈利空间就是稳定价值占总房价的比重，最高可达房价的三分之一 ............................... 7 图表7： 增量房时期开发商的现金流 ............................................................................................................ 8 图表8： 存量房时期开发商的现金流 ............................................................................................................ 8 图表9： 长租公寓三种证券化融资渠道 ......................................................................................................... 9 图表10： 某权益型房托资产支持专项计划发行规模2.7亿，其中优先级1.3亿，权益级1.4亿 .................. 10 图表11： 某权益型房托资产支持专项计划的基本参与方............................................................................. 10 图表12： 某公寓现金流预测，总共预计有0.53亿 ......................................................................................11 图表13： 某专项计划通过契约型私募基金和SPV实现对项目公司的控制 .................................................. 12 图表14： 某租赁住房第一期资产管理支持专项计划主要参与方 .................................................................. 13 图表15： 某租赁住房第一期资产管理支持专项计划私募基金结构 .............................................................. 13 图表16： 某租赁住房第一期资产管理支持专项计划资金进入流程 .............................................................. 14 图表17： 某租赁住房第一期资产管理支持专项计划物业 ............................................................................ 14 图表18： 某租赁住房第一期资产管理支持专项计划现金流预测 .................................................................. 15 图表19： 某租赁住房第一期资产管理支持专项计划结构设计 ..................................................................... 15 图表20： 某信托受益权资产支持专项计划优先级3.5亿，次级0.35亿 ...................................................... 17 图表21： 某信托受益权资产支持专项计划基本参与方 ................................................................................ 17 图表22： 某信托受益权资产支持专项计划结构设计 ................................................................................... 18 图表23： 某房租分期信托受益权资产支持专项计划基本参与方 .................................................................. 19 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 24 图表24： 某房租分期信托受益权资产支持专项计划贷款余额 ..................................................