零售经营模式独具特色，产业链日益完善

报告信息1 Table_Fir st Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司深度研究 Table_Fir st | Table_Sum mar y 浙江震元（000705） ——零售经营模式独具特色，产业链日益完善 投资要点：  医药零售方面，积极拓展中医坐堂模式，延伸完善产业链。 公司通过增加药材种植基地，实施中医坐堂模式等措施，抵消了药品零差率等不利政策的影响，目前中医中药销售收入比例达到30%，零售业务毛利率保持稳定水平。未来公司将加快门店扩张步伐，向周边县市拓展，预计每年新开10家。另一方面，公司抓住医院降低药品占比等有利因素，在部分门店开设DTC业务，使得零售临床品种销售额明显增加。质控方面，通过夯实上游原料基础，提升饮片质量，增加饮片收入。总体来看，我们预计公司零售业务未来将保持约10%的年均增速，是主要发展亮点之一。  医药工业结构优化升级。 原料药方面，去年底以来制霉素和头孢他美酯涨价幅度较大，整体毛利率有明显提升。制剂方面，腺苷蛋氨酸值得重点关注，该品种通过改进生产工艺后成本问题已解决，毛利率大幅改善。目前已在福建、广东、云南等多个省份中标，市场需求量较大。预计今年将贡献约2000万元的收入，明年有望达到5000万元。  集团资产存在整合预期。 大股东震元健康产业集团下面有母婴护理中心等医疗资产，定位高端市场，目前经营状况良好，未来有望实现连锁化、规模化发展，我们预计未来整合到上市公司的可能性较大。此外，公司投资1亿元参与越商产业并购基金，有利于对外兼并取得进展。  盈利预测与投资建议。 我们预计公司2016-18年EPS分别为0.16、0.20和0.25元，同比分别增长44%、28%和24%，目前股价对应PE分别是89、69和56倍。首次覆盖，给予增持的投资评级。  风险提示 药品招标降价；原料药价格波动；国企改革进度低于预期。 Table_Fir st | Table_Sum mar y|Table_Excel1 财务数据和估值 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 2,081.23 2,163.51 2,437.19 2,691.14 2,952.99 增长率（%） 3.13% 3.95% 12.65% 10.42% 9.73% EBITDA（百万元） 73.60 73.09 82.07 105.27 127.05 净利润（百万元） 39.08 36.23 52.16 66.94 83.17 增长率（%） -39.35% -7.30% 43.99% 28.34% 24.24% EPS（元/股） 0.12 0.11 0.16 0.20 0.25 市盈率（P/E） 118.59 127.93 88.85 69.23 55.72 市净率（P/B） 3.82 3.66 3.69 3.55 3.39 EV/EBITDA 38.88 79.13 51.63 40.46 33.31 数据来源：公司公告，天风证券研究所 Table_Fir st | Table_Repor tDate 2016年08月09日 Table_Fir st | Table_Rating 行业名称 医药生物 投资建议 增持 当前价格： 13.87元 目标价格： 16元 Table_Fir st | Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 334/282 流通A股市值（百万元） 3,911 每股净资产（元） 3.81 资产负债率（%） 36.22 一年内最高/最低（元） 19.55/8.99 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 Table_Fir st | Table_Aut hor 余方升 分析师 执业证书编号：S1110515040001 电话：021-68815306 邮箱：yufsh@sh.tfzq.com Table_Fir st | Table_Cont acter Table_Fir st | Table_RelateReport 相关报告 Table_First|Table_QR_Code 微信关注天风研究 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-15%10%35%2015-082015-122016-042016-08浙江震元沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 医药零售以中医坐堂模式为特色 ......................................... 3 医药工业结构逐渐优化 ................................................ 4 原料药涨价受益 ..................................................................................................... 4 腺苷蛋氨酸等制剂品种值得关注 ............................................................................ 5 集团资产存在整合预期 ................................................ 5 盈利预测和投资建议 .................................................. 6 图表目录 图表1：公司批发业务销售收入及增速 ......................................................................... 3 图表2：公司批发业务毛利率及平均值 ......................................................................... 3 图表3：公司零售业务销售收入及增速 ......................................................................... 3 图表4：公司零售业务毛利率及平均值 ......................................................................... 3 图表5：公司医药工业收入构成 .................................................................................... 4 图表6：公司医药工业毛利构成 .................................................................................... 4 图表7：公司腺苷蛋氨酸中标情况（不完全统计） ........................................................ 5 图表8：公司主要业务营收预测 .................................................................................... 7 图表9：财务预测摘要 .................................................................................................. 9 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 医药零售以中医坐堂模式为特色 公司医药商业包括批发和零售，主要集中在绍兴地区。其中医药批发2015年收入为14.22亿元，但毛利率比较低，只有6.35%。在二次议价、两票制等政策实施下，商业业务受到一定影响。未来公司将加强销售、库存、客户等结构性调整工作，加大与医院合作力度，继续巩固地区性龙头地位。 医药零售方面，尽管近年受到药品零差率政策的影响，但公司通过积极实施“名店、名医、名药”的经营模式，目前约80家门店中有11家开展了中医坐堂业务，使得零售业务规模继续稳增，毛利率保持在30%水平，中医中药销售收入比例达到30%。2016年上半年医药零售实现收入2.04亿元，同比增长10.43%，增速较去年有所回升。在2015年度中国药店单店排行榜中，公司有3家门店进入100强，其中震元堂药店销售额达到1.30亿元，排名第9，体现了公司强大的地区品牌优势。 图表1：公司批发业务销售收入及增速 图表2：公司批发业务毛利率及平均值 来源：公司年报，天风证券研究所 来源：公司年报，天风证券研究所 图表3：公司零售业务销售收入及增速 图表4：公司零售业务毛利率及平均值 来源：公司年报，天风证券研究所 来源：公司年报，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%0250500750100012501500收入(百万元) 增速 2%4%6%8%10%毛利率(%) 平均值 0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400收入(单位：百万元) 增速 20%23%26%29%32%35%毛利率 平均值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 今后规划来看，公司将加快门店扩张步伐，以绍兴为中心，向周边县市拓展，预计每年新开10家，其中2-3家开始中医坐堂。另一方面，公司抓住医院降低药品占比等有利因素，今年上半年在善禄堂、震元堂、上虞健康药店等3家药店开设了DTC业务，零售临床品种销售额同比实现翻番。总体来看，我们预计公司零售业务未来将保持约10%的年均增速。 中医中药产业链方面，公司依托震元品牌，积极进行延伸和扩展：一是抓好源头质量，持续推进道地药材种植，今年上半年新增丹参等5个种植基地，基地总数达到15个，品种数20个。二是依托中药饮片质量控制技术工程实验室，进一步推进质量控制，并投资设立绍兴震元中药饮片有限公司。2015年中药饮片收入达到1亿元，预计未来每年增速达约20%。三是与绍兴第二医院达成战略合作，有利于促进饮片业务的发展，加快中医人才队伍的培养，增强核心竞争力。四是加大对中医中药宣传工作，提升震元的品牌知名度，扩大影响力。 医药工业结构逐渐优化 公司医药工业主要以制剂业务为主，贡献了55%的收入和86%的毛利比例。原料药毛利率很低，收入和毛利占比分别为45%和14%。 原料药涨价受益 原料药方面，自2015以来，由于环保投入增加，导致成本压力变大，公司于去年底开始对一些产品提价，独家品种制霉素提价100%，头孢他美酯提价30-100%，罗红霉素提价不多，生产厂家少，需求稳定的品种预计涨价维持时间比较长。今年上半年原料药收入约0.85亿元，同比下降约10%，但毛利率有明显提升，从10.79%大幅增加至21.49%。 图表5：公司医药工业收入构成 图表6：公司医药工业毛利构成 来源：公司年报，天风证券研究所 来源：公司年报，天风证券研究所 44.82% 55.18% 原料药 制剂 13.56% 86.44% 原料药 制剂 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 腺苷蛋氨酸等制剂品种值得关注 公司医药制剂业务，特色品种主要是氯诺昔康、伏格列波糖、美他多辛、腺苷蛋氨酸等。 其中腺苷蛋氨酸的潜在市场增长空间较大。该品种原研厂家是意大利基诺， 2001年被雅培收购。主要适应症是治疗肝硬化前和肝硬化所致肝内胆汁郁积，妊娠期肝内胆汁郁积，2000年在我国上市，属于医保乙类，限定范围为重症肝硬化和工伤保险。国内厂家方面，海正药业和浙江震元先后于2010年和2014年获得了生产批文。 公司的腺苷蛋氨酸产品目前通过改进生产工艺，已经解决成