信用利差月报：经济平稳发行向好，多空交织下信用债收益率宽幅调整

2018年4月 中诚信国际 债券市场研究 信用利差月报 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员www.ccxi.com.cn 联络人 作者 评级与债券部 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 姚姝冰 010-6642-8877-253 shbyao@ccxi.com.cn 谭 畅 010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 李 诗 010-6642-8877-347 shli@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 经济平稳发行向好，多空交织下信用债收益率宽幅调整  市场分析与展望：4月份债券市场行情向好，其中一级市场发行量大幅增加，信用债发行利率有所下行；二级市场交易规模处于较高水平，4月中旬央行突然降准刺激债市做多情绪，推动债市收益率快速下行，后因流动性环境收紧、违约风险持续暴露，债券收益率开始上行，但整体仍较上月有所回落。4月资管新规正式落地，正式文件较征求意见稿要求有所放宽，缓和了对市场的冲击，但考虑到去杠杆进程仍在推进，流动性环境并未明显放松，随着市场情绪逐渐恢复理性，短期内债券收益率仍面临一定的上行压力。  信用风险: 4月债券市场新增3只债券违约，共涉及3家发行人，其中富贵鸟股份有限公司因未按期兑付“14富贵鸟”回售本金及年度利息，首次发生债券违约事件；春和集团有限公司和亿阳集团股份有限公司均为此前已违约主体，分别因未兑付本息及利息再次发生违约。另外，当月还有3家主体发生信用风险事件，天广中茂股份有限公司的第二大股东所质押的大部分公司股份面临被强制平仓风险，公司控制权可能发生重大变化，同时该股东也是“16天广01”的担保人，其担保能力存在不确定性风险；现代牧业（集团）有限公司及湖北宜化化工股份有限公司的公司债均因公司连续两年亏损被实施停牌。  宏观数据：4月份我国官方制造业PMI为51.4%，较上月微降0.1个百分点，制造业整体仍保持平稳。分企业规模来看，4月大、中、小型企业PMI均在扩张区间内，中小型企业生产经营持续好转。4月份我国财新制造业PMI较上月小幅增加0.1个百分点至51.1%，其中制造业新业务总量保持增长，但增速放缓至七个月以来最低点。4月份CPI环比下降0.2%，同比上涨1.8%；PPI环比下降0.2%，同比上涨3.4%。  资金环境：4月央行共实施10期逆回购操作共投放资金7600亿元，当月有8400亿元的逆回购到期，最终公开市场共计净回笼资金800亿元。此外，当月央行通过SLF操作实现净投放资金91.5亿元，另续作MLF操作3675亿元，并对三家政策性银行净增加PSL共532亿元，截至4月末PSL余额为30446亿元。综合来看，2018年4月货币市场实现长短期资金净回笼共9176.5亿元。自4月25日起，央行定向降准1个百分点，并释放增量资金4000亿元。4月银行间质押式回购利率全面下行，截至4月末，3月和1年期Shibor分别为4.01%和 4.38%，长短期利差为38bp。  一级市场：4月信用债一级市场发行规模大幅增加，主要信用品种发行总规模为4865.9亿元，较3月大幅增加749.76亿元。除企业短融规模缩减32%外，其他主要信用债品种发行规模均有增加。4月主要品种信用债平均发行利率和利差普遍下行。本月新发债券中AA+等级债券占比为30%，较3月下降6个百分点，而AAA和AA等级占比分别增加2个和3个百分点，A+等级较3月增加1个百分点。  二级市场：4月债券市场现券交易行情向好，成交总额为92130亿元，虽较上月小幅下降，但仍处于年内较高水平。4月债券收益率先降后升，其中国债因短端调整幅度更大，其收益率曲线更加陡峭化；信用债各级别收益率走势分化，AA-级收益率普遍小幅上行，而更高级别债券收益率较上月全面大幅下行，降幅在14bp到36bp之间，这也显示投资者对较低级别个券态度更为谨慎。 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 2 一、4月新增3起债券违约事件，富贵鸟首次发生违约 4月债券市场新增3只债券违约，共涉及3家发行人，其中富贵鸟股份有限公司因未按期兑付“14富贵鸟”回售本金及年度利息，首次发生债券违约事件，春和集团有限公司和亿阳集团股份有限公司均为此前已违约主体，分别因未兑付本息及利息再次发生违约。另外，当月还有3家主体发生信用风险事件，天广中茂股份有限公司的第二大股东所质押的大部分公司股份面临被强制平仓风险，公司控制权可能发生重大变化，同时该股东也是“16天广01”的担保人，其担保能力存在不确定性风险；现代牧业（集团）有限公司及湖北宜化化工股份有限公司的公司债均因公司连续两年亏损被实施停牌。违约后续处置方面，内蒙古博源控股集团有限公司违约债券处置取得进展，信达资产已与“12博源MTN1” 和“16博源SCP001”的债券持有人签订收购协议或达成收购意向。 二、4月份制造业运行平稳，CPI、PPI同比涨幅均有所回落 4月份我国官方制造业PMI为51.4%，较上月微降0.1个百分点，制造业整体仍保持平稳。受中美贸易摩擦影响，需求端主要指数均有不同程度的下降，显示内外需走弱；供给端生产指数则与上月持平，企业生产运行相对平稳。分企业规模来看，4月大、中、小型企业PMI均在扩张区间内，中小型企业生产经营持续好转。4月份我国财新制造业PMI较上月小幅增加0.1个百分点至51.1%，其中制造业新业务总量保持增长，但增速放缓至七个月以来最低点，新增出口订单量也时隔1年半首次出现下降。 统计局发布数据显示，4月份CPI环比下降0.2%，同比上涨1.8%；PPI环比下降0.2%，同比上涨3.4%。具体来看，受“节日因素”消退影响，CPI环比由上涨转为下降，从同比看，CPI涨幅较上月回落0.3个百分点，其中食品价格上涨速度明显放缓，非食品价格抬升为CPI上涨的主要驱动力。PPI方面，PPI同比涨幅较上月回落0.6个百分点，其中生产资料价格和生活资料价格涨幅均有所下降。在主要行业中，涨幅回落的有黑色金属、石油天然气开采业、有色金属行业等，涨幅扩大的有造纸和纸制品业和煤炭业等。 三、4月资金面先紧后松，回购利率全面下行 4月央行共实施10期逆回购操作，其中包括9期期限为7天的逆回购，1期期限为14天的逆回购，中标利率分别维持在2.55%和2.70%，规模合计为7600亿元，当月有8400亿元的逆回购到期量。此外，当月央行开展1期3月期的国库现金定存操作，规模为800亿元，中标利率为4.50%；另有1期规模为800亿元的3月期国库现金定存到期。最终公开市场共计净回笼资金800亿元。 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 3 当月，央行综合运用SLF、MLF和PSL等其他货币政策工具对市场流动性进行调节。短期资金投放方面，央行通过SLF操作分别投放隔夜、7天和1月资金分别为10亿元、355亿元和102亿元，SLF到期规模558.5亿元，共计净投放资金91.5亿元。与此同时，央行通过MLF操作投放资金3675亿元，期限为1年，利率为3.30%。另外，央行还对三家政策性银行净增加PSL共532亿元，截至4月末PSL余额为30446亿元。综合来看，2018年4月货币市场实现资金净回笼9176.5亿元。除此之外，从4月25日起，央行下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，共计释放资金13000亿元，主要用于偿还其所借央行的MLF9000亿元，释放增量资金约4000亿元。 表1：4月公开市场操作 回笼 投放 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 正回购 0 0 正回购到期 0 0 0 逆回购到期 10 8400 逆回购 15 7600 -800 国库定存到期 1 800 国库定存 1 800 0 合计 -- 9200 合计 -- 8400 -800 资料来源：中诚信国际整理 4月银行间质押式回购利率全面下行，当月中下旬受缴税影响，质押式回购利率明显上行，临近月末央行实施降准以及较为宽松的财政政策，缓解流动性压力，回购利率大幅回落。最终月内期限利率下行64bp-257bp，其中7天和14天期利率下行幅度较大。截至4月底，隔夜、7天、14天、21天和1月期回购利率分别为2.80%、3.01%、4.10%、4.28%和4.50%。当月3月和1年期Shibor整体持续下行，截至4月末，3月和1年期Shibor分别为4.01%和4.38%，较上一月分别下行45bp和27bp。由于当月3月期Shibor降幅较为明显，长短期Shibor利差逐渐扩大至38bp。 图1：银行间质押式回购利率走势 图2：SHIBOR：3M和1Y走势及利差 2.02.42.83.23.64.04.44.85.25.66.06.46.87.27.6%R001R007R014R021R1M0510152025303540453.503.703.904.104.304.504.704.90%利差SHIBOR:3MSHIBOR:1Y 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 4 资料来源：恒生聚源 资料来源：恒生聚源 表2：银行间质押式回购利率变化 期限 ROO1 ROO7 RO14 R021 R1M 2018年4月底利率（%） 2.80 3.05 4.10 4.28 4.50 2018年3月底利率（%） 3.59 5.42 6.67 4.93 6.39 4月利率变化（bp） -79 -237 -257 -64 -188 资料来源：中诚信国际整理 4月央行共实施10期逆回购操作共投放资金7600亿元，当月有8400亿元的逆回购到期。同时，央行开展规模为800亿元的国库定存操作，另有1期规模为800亿元的国库定存到期，最终公开市场共计净回笼资金800亿元。此外，当月央行通过SLF操作实现净投放资金91.5亿元。通过MLF操作投放3675亿元，实现净回笼资金9000亿元。另外，央行对三家政策性银行净增加PSL共532亿元，截至4月末PSL余额为30446亿元。综合来看，2018年4月货币市场实现长短期资金净回笼9176.5亿元。自4月25日起，央行定向降准1个百分点，并释放增量资金4000亿元。4月银行间质押式回购利率全面下行。截至4月末，3月和1年期Shibor分别为4.01%和 4.38%，长短期利差为38bp。 四、一级市场发行量大幅增加，信用债发行利率利差下行 1．4月信用债发行量大幅增加 4月主要信用品种发行总规模为4865.9亿元，较3月大幅增加749.76亿元。具体来看，除企业短期融资券发行规模较前一月缩减32%外，其他主要信用债品种发行规模均有增加，其中公司债发行规模增加幅度最大达70%，企业债和中期票据增幅分别为8%和17%。 表3：月度债券发行只数及规模1 时间 公司债2 企业债3 中票4 短融5 日期 发行只数 总发行量(亿元) 发行只数 总发行量(亿元) 发行只数 总发行量(亿元) 发行只数 总发行量(亿元) 2018-04 96 1268.2 36 653.2 221 2525.5 46 419 2018-03 70 744.74 26 604 175 2152.4 60 615 2018-02 20 196.3 14 278.1 45 564.8 20 146.1 2018-01 21 208.92 9 239.9 48 605.7 39 352.0 2017-12 36 324.09 33 476.2 57 708.3 19 131 1根据起息日确定是否为当月发行 2包括公开发行公司债 3包括中小企