2018年“两会”点评：财政货币政策走向未变，金融监管协调进一步加强

2018年3月21日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 联络人 作者 研究院 首席经济学家办公室 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 相关报告： 新年首月宏观数据走势平稳，经济高开低走——1月宏观经济形势分析, 2018年2月28日 底部徘徊经济韧性犹存，底线思维监管趋严不改—2017年经济形势分析与2018年展望，2018年1月11日 经济继续下行，利率易上难下债券市场难迎趋势性结汇——10月宏观经济形势分析，2017年11月25日； 债务、房地产泡沫等多重“旧患”依然困扰中国经济——2017年前三季度宏观经济运行分析与展望之三，2017年11月8日； "十九大"后中国经济运行环境的 "变"与"不变"—“2017年前三季度宏观经济运行分析与展望”之二，2017年11月8日； 前三季度经济平稳增长，后续面临下调压力—“2017年前三季度宏观经济运行分析与展望”之一，2017年11月8日； 宏观数据连续两月走弱，但经济增长仍有一定韧性—8月宏观经济形势分析，2017年9月25日； 宏观数据全面走弱，经济下行压力显现——7月宏观经济分析，2017年8月22日； www.ccxi.com.cn 财政货币政策走向未变，金融监管协调进一步加强 ——2018年“两会”点评 概述  淡化GDP增速目标，以改革增强经济韧性，提高增长质量 在上年实现6.9%的超预期增长的情况下，将国内生产总值设定在6.5%左右的较低增长目标，进一步反映了政府对经济增速的重视程度有所下降，对经济增速的容忍度提升。更为重要的是，将国内生产总值设定为6.5%左右，可以降低经济发展过程中过度追求经济增长速度的弊端，为结构调整与改革提供更大的腾挪空间。  赤字率下调但积极财政政策未变，地方债务严监管基建投资承压 赤字率回落但积极财政政策基调不变。政府工作报告将赤字率目标设为2.6%，比上年下调0.4个百分点。但赤字率的回落并不意味着积极财政政策的转向。一方面，在财政赤字安排与上年持平的背景下，赤字率的回落主要是在PPI保持较高位运行，中国经济平稳较快增长的背景下，预计名义GDP将保持较快增速，分母扩大而导致。另一方面，财政赤字的统计中，并未将政府专项债券考虑在内，在将专项债券额度考虑在内后，2018年财政赤字率为4.07%，较2017年提升0.23个百分点，不降反升。 地方政府债务监管趋严，基建投资承压。在对地方政府债务监管趋严的背景下，隐性债务快速增长势头将得到遏制，同时受地方政府GDP、财政收入“挤水分”影响，一些基建投资项目将被叫停。因此，尽管财政政策仍积极有效，但基建投资仍然面临较大的压力。  货币政策保持中性，流动性难放松，总体保持略偏紧态势 从经济基本面来看，虽然经济下行压力大于2017年， CPI中枢虽有所上移，但经济增长和通胀均在可控范围内;从外部环境来看，考虑到全球宽松货币周期的退出特别是美联储持续加息的压力，货币政策放松面临掣肘；从政策面来看，金融市场稳定将是改革开放和防风险的基础，从求“稳”的角度出发，货币政策再次大幅收紧的可能性也较小，市场流动性或将总体维持较为平稳、适度偏紧的水平，十年期国债收益率或将维持在3.8-4%的水平区间波动。从“有效支持实体经济”的角度而言，不排除2018年再次结构性降准降息的可能。  机构改革借鉴英国“双峰”模式，监管协调加强 在我国此次的机构改革中，央行侧重于宏观审慎监管，银行保险监管委员会侧重于微观行为监管，具备英国“双峰”组织架构的一些特点。但我国证监会仍保持独立，体现对直接融资的高度重视。 但是，宏观审慎与微观行为监管之间涉及对部分企业的双重监管和监管信息的共享，同时在新的监管体制下，存在银行、保险重要法律法规方案起草机构与执行机构的分离，未来仍需关注各监管机构之间的协调。 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员 中诚信国际宏观经济 “两会”点评：财政货币政策走向未变，金融监管协调进一步加强2 一、 继续淡化GDP增速目标，以改革增强经济韧性，提高增长质量 两会政府工作报告提出，今年预期国内生产总值增长6.5%左右。自经济进入新常态以来尤其是2015年以来，历年两会提出的经济增长目标呈现缓步下调的特点，显示在新常态时期，政府对于经济增速的重视程度有所下降，对经济增速的容忍度逐渐提升，这也符合我国现阶段经济增长平台下移的现实和国情。2018年，在宏观经济趋稳、上年实现6.9%的超预期增长的情况下，继续将国内生产总值设定在6.5%左右的较低增长目标，进一步反映了政府对经济增速关注程度的下降。更为重要的是，将国内生产总值设定为6.5%左右，可以降低经济发展过程中过度追求经济增长速度的弊端，为结构调整与改革提供更大的腾挪空间，促进经济高质量发展。尤为值得一提是，作为全面贯彻党的十九大精神的开局之年和改革开放40周年，政府工作报告除了强调“深入推进供给侧结构性改革”之外，还提出了涉及国企改革、民营企业发展、财税、金融、谁体制、生态文明等多个领域的改革措施，预计2018年将成为改革的关键之年，一系列重大改革措施有望陆续出台。 表1：2018年两会政府工作报告提到的重要改革措施一览表 领 域 要 点 供给侧结构性改革 继续抓好“三去一降一补”，压减钢铁差能3000万吨，退出煤炭产能1.5亿吨组偶有，淘汰关停不达标的30万千瓦一下煤电机组；全年再为企业和个人减税8000多亿元，为市场主体减轻非税负担3000多亿元；推进“放管服”改革 国资国企改革 深化国有资本投资、运营公司等改革试点，稳妥推进混合所有制改革 支持民营企业发展 坚决破除各种隐性壁垒，构建亲清政商关系，激发和保护企业家精神 产权保护和要素市场化 实行侵权惩罚性赔偿制度；加快技术、土地等要素价格市场化改革；深化资源类产品和公共服务价格改革 财税体制改革 推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革；稳妥推进房地产税立法；改革个人所得税 金融体制改革 支持金融机构扩展普惠金融业务，规范发展地方性中小金融机构；深化多层次资本市场改革，推动债券、期货市场发展；拓展保险市场风险保障功能；深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 图1：进入新常态以来历年“两会”设定的GDP增长目标 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 7.5%左右 2013 2014 7.5%左右 7% 2015 2016 6.5%-7% 2017 2018 6.5%左右 6.5%左右 中诚信国际宏观经济 “两会”点评：财政货币政策走向未变，金融监管协调进一步加强3 社会体制改革 建立企业职工基本养老保险基金中央调剂制度；深化公立医院综合改革；深入推进教育、文化、体育等改革 生态文明体制 改革完善生态环境管理制度，加强自然升天空间用途管制，推行生态环境损害赔偿制度，完善生态补偿机制 二、 赤字率下调但积极财政政策未变，地方债务严监管基建投资承压 根据2018年政府报告，2018年安排财政赤字2.38万亿元，其中中央财政赤字1.55万亿元，地方财政赤字8300亿元，财政赤字绝对数值与2017年持平。但从赤字率来看，2018年赤字率拟按2.6%安排，较上年预算低0.4个百分点，为2013年以来首次下调，也低于2017年2.88%的实际赤字率。 赤字率的回落并不意味着积极财政政策的转向。一方面，在财政赤字安排与上年持平的背景下，赤字率的回落主要是在PPI保持较高位运行，中国经济平稳较快增长的背景下，预计名义GDP将保持较快增速，分母扩大而导致。以2018年安排财政赤字2.38万亿元，赤字率2.6%推算，在制定2018年财政预算时，把名义GDP设定为10.7%的增速。不过，2018年名义GDP增长不及预期，实际赤字率或将略超预期。另一方面，财政赤字的统计中，并未将政府专项债券考虑在内。根据《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕83号）的说明，地方政府专项债券的性质属于地方政府债券，但不作为赤字，其收入纳入地方政府性基金。但从其本质上来看，地方政府专项债券也具备地方财政赤字的特性。根据《关于2017年中央和地方预算执行情况与2018年中央和地方预算草案的报告》，2018年地方政府专项债券额度上调5500亿元至13500亿元。在将专项债券额度考虑在内后，2018年财政“赤字率”为4.07%，较2017年提升0.23个百分点，不降反升，也从一定意义上说明积极财政政策并未转向。 政府支出仍保持增长，地方政府债务监趋严将给基建投资带来较大压力。预算报告提出，2018年一般公共预算支出20.98亿元，按照同比口径计算增长7.6%，高于预算收入6.1%的增幅。与此同时，地方政府专项债券额度上调5500亿元，中央基建投资也较上年增长300亿元。纳入政府统计口径的“显性支出”来看，政府支出和收入仍有望保持较快增长。但值得一提的是，为防范地方政府债务风图1：考虑专项债后，“赤字率”不降反升 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.500.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002015201620172018%亿元预期赤字预期赤字+专项债预期赤字率（预期赤字+专项债）/名义GDP 中诚信国际宏观经济 “两会”点评：财政货币政策走向未变，金融监管协调进一步加强4 险，在2017年以来陆续出台50号文、87号文、92号文的基础上，2018年发改委财政部联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号，以下简称“194号文”），再次强调严格防范地方债务风险，坚决遏制地方政府隐性债务增量，并重点就企业债券的具体事项进行规范，表明今年针对地方政府违规举债的监管环境仍将延续从严从紧态势，监管主体协调合作力度将持续加强。根据中诚信国际的估算，我国地方政府隐性债务规模在20-30.5万亿之间，约为显性债务的1.4-2.0倍，不同口径测算的地方政府隐性债务均保持在20%以上的快速增长1。在过去几年中，包含以地方融资平台为载体的隐性债务在内的地方政府举债对于基建投资高速增长起到了重要作用。但是，2018年在对隐性债务监管趋严的背景下，隐性债务快速增长势头将得到一定程度的遏制，同时受地方政府GDP、财政收入“挤水分”影响，一些基建投资项目将被叫停。因此，尽管政府财政仍保持积极有效态势，但基建投资仍然面临较大的压力。 表2：2017年以来规范地方政府融资系列政策一览 发文日期 文件名称 文件要点 开前门 2017年6月1日 《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预[2017]62号） 明确“逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，有效防范专项债务风险”，2017年从土地储备领域开展试点 2017年6月26日 《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕97号） 推出收费公路专项债券，纳入地方政府专项债