2018年3月29日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 联络人 作者 研究院 首席经济学家办公室 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 王秋凤 010-66428877-452 qfwang01@ccxi.com.cn 相关报告： 新年首月宏观数据走势平稳，经济高开低走——1月宏观经济形势分析, 2018年2月28日 底部徘徊经济韧性犹存，底线思维监管趋严不改—2017年经济形势分析与2018年展望，2018年1月11日 经济继续下行，利率易上难下债券市场难迎趋势性结汇——10月宏观经济形势分析，2017年11月25日； 债务、房地产泡沫等多重“旧患”依然困扰中国经济——2017年前三季度宏观经济运行分析与展望之三，2017年11月8日； "十九大"后中国经济运行环境的 "变"与"不变"—“2017年前三季度宏观经济运行分析与展望”之二，2017年11月8日； 前三季度经济平稳增长，后续面临下调压力—“2017年前三季度宏观经济运行分析与展望”之一，2017年11月8日； 宏观数据连续两月走弱，但经济增长仍有一定韧性—8月宏观经济形势分析，2017年9月25日； 宏观数据全面走弱，经济下行压力显现——7月宏观经济分析，2017年8月22日； www.ccxi.com.cn 稳中有升，双向波动区间扩大 ——2018年人民币汇率走势分析与预判 概述  2017年12月以来，人民币汇率再现升值走势 自2017年12月下旬起，人民币出现2017年以来的第二轮升值，人民币对美元汇率陆续突破6.5、6.4、6.3关口。2月份随着央行暂停逆周期因子，人民币汇率有所走贬，但升值趋势并未根本扭转，3月底以来随着中美贸易摩擦升温，市场对美国经济不确定性担忧增加美元走弱，人民币汇率一度大涨，区间波动加大。  经济企稳、美元弱势、跨境资本流动趋于改善，推动本轮人民币升值 中国经济企稳是人民币升值的基本因素。2017年中国经济增长超出预期，2018年虽然经济下行压力虽大于2017年，但中国经济缓中趋稳的大势并没有改变，且当前中国6.5%的以上的经济增速依然在世界主要经济体中独树一帜，国家政策层面推进的防风险、降杠杆措施降低了中国经济发生系统性风险的可能性，提振市场对中国经济的信心，成为人民币汇率走强核心支撑。 美元维持相对弱势是人民币汇率走强的外部因素。美元指数与非美货币汇率是此消彼长的关系。在多方面因素影响下，美元指数波动下行：从美国国内因素看，市场对美联储加息预期消化充分，加息对美元指数的提振作用有限，特朗普税改未达预期；从外部因素来看，美元避险属性较弱，如朝鲜问题、中美贸易冲突升级等时间反而加剧了美元指数的下跌。此外，随着欧洲经济的回暖，欧元走强加剧了美元指数的跌势。 跨境资本流动趋于改善是人民币升值的直接原因。央行口径外汇储备自2017年1月触底后持续回升，外汇占款环比于2017年9月份由负转正，此后维持双向波动态势，银行代客涉外收付款和银行代客结售汇也结束了持续逆差的状态转为双向波动。虽然2018年以来随着国内资金面的回暖和美联储的加息，中美利差有所收窄，但由于市场对中国经济前景和人民币汇率的乐观预期依然存在，外汇市场供求大体平衡局面并没有改变  2018年人民币汇率将稳中有升，双向波动区间扩大 经济增长保持韧性，美元震荡偏弱，支撑人民币相对走强。预计我国经济仍有望保持6.7%左右的增长，经济基本面的企稳是人民币汇率保持相对稳定的根本支撑；美国税改、加息对美元指数的提振作用有限、欧元区开始收紧货币政策、欧洲经济强势复苏等因素将导致美元震荡偏弱。 人民币汇率虽相对走强，但上行依然有顶。一方面，经济下行压力仍然存在；另一方面，2018年我国出口能否维持2017年同等水平的高速增长依然有不确定性，中美贸易摩擦对我国出口带来冲击，经常项目下贸易顺差有可能收窄；中美利差仍有进一步收窄可能。 受汇改推进、中美贸易摩擦等因素影响，短期内人民币波动区间有可能加大。汇率市场化改革的基本方向并未改变，美元缺乏上行动能增强央行逐渐减少干预的决心，2018年人民币汇率双向浮动弹性或将明显增强。中美贸易摩擦持续存在也可能从两方面加剧人民币波动：可能引发市场对美经济前景的担忧，导致美元走低带动人民币对美元升值；市场担忧中国贬值人民币反制美国的担忧，引发贬值预期。 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员 中诚信国际宏观经济 稳中有升，双向波动区间扩大——人民币汇率走势分析与预判2 人民币汇率波动是影响我国进出口贸易和资本流动重要因素，它通过改变进出口产品价格直接影响到我国进出口贸易，同时人民币的升值或贬值预期也直接影响到跨境资本流动，并对我国经济产生广泛影响。2017年12月以来，人民币对美元汇率再度呈现出较为明显的升值态势，但我们认为，多方面因素共同决定了人民币难以大幅升值，总体或仍将保持区间波动，但波动幅度有可能加大。 一、2017年12月以来，人民币汇率再现升值走势 自2017年人民币汇率贬值预期得以扭转以来，人民币对美元汇率出现了两轮较为明显的升值趋势，首轮发生在2017年5月中下旬至9月初。2017年5月底，在国内经济基本面回暖的大背景下，以逆周期因子的推出为契机，人民币汇率克服了此前的盘间交易惯性后一路走高，人民币对美元中间价从5月15日的6.8852波动攀升至9月初的6.5左右，9月11日一度突破6.5关口。但是，人民币的这一波升值尤其是8月期间人民币汇率的快速上涨，引发了央行对人民币过快升值的抑制措施，9月中上旬，央行首次启用了对升值的逆周期调整，还宣布将外汇风险准备金征收比例从20%降低为零，引发人民币汇率“深V型”调整，此后3个月人民币汇率走势总体较为平稳，保持在6.5-6.65左右区间波动。 自2017年12月下旬起，人民币汇率再度走强，区间波动加大。从12月20日左右开始，人民币对美元汇率陆续突破6.5、6.4、6.3关口，2月8日达到6.2822的谷底。此后，虽然随着央行暂停逆周期因子，人民币汇率走势一度出现反转，但人民币升值趋势并未根本扭转，3月底以来随着中美贸易摩擦升温，市场对美国经济不确定性担忧增加美元走弱，人民币汇率再现大涨态势，3月27日在岸人民币汇率一度突破6.25关口，离岸人民币汇率一度突破6.24关口，人民币对美元中间价调升377个基点，报6.2816，升至2015年8月11日以来最高，升幅创2017年10月11日以来新高。 二、经济企稳、美元弱势、跨境资本流动趋于改善共同推动本轮人民币升值 汇率走势的影响因素较为复杂，经济基本面、跨境资本流动、各国货币政策之间的相互影响与制约、市场偏好乃至地缘政治等因素都有可能引发回落的波动。具体从去年12月以来的人民币升值趋势来看，我们大抵可以从经济基本面、美元指数走势、跨境资本流动等方面探究其深层次原因。但值得一提的图1：2017年以来，人民币出现两轮明显的升值走势 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 6.206.406.606.807.002016-01-042016-03-042016-05-042016-07-042016-09-042016-11-042017-01-042017-03-042017-05-042017-07-042017-09-042017-11-042018-01-042018-03-04中间价:美元兑人民币 中诚信国际宏观经济 稳中有升，双向波动区间扩大——人民币汇率走势分析与预判3 是，除了以上深层次原因，逆周期因子的暂停、市场预期的改变、中美贸易摩擦升级的事件也在一定程度上导致了人民币汇率的短时波动，但这只是短期触发因素，并不对人民币汇率的较长时间内的走势起决定作用，因此本文不再详细分析。 （一）中国经济企稳是人民币升值的基本因素 2017年，在全球经济复苏、国内供给侧改革持续推进的背景下，中国经济延续了2016年下半年以来企稳向好的态势，全年实际GDP同比增长6.9%，较2016年提升0.2个百分点，超出国内外预期。虽然在防风险基调下，2018年稳增长政策将有所回调，去杠杆和环保力度的进一步趋严将对经济增长尤其是投资造成一定压力，消费虽然稳健但难以大幅上行，出口增长仍面临中美贸易摩擦升级等不确定性，导致今年经济下行压力或将大于2017年。但是，中国经济缓中趋稳的大势并没有改变，国家政策层面推进的防风险、降杠杆措施降低了中国经济发生系统性风险的可能性，进一步提振了市场对于中国经济的信心，成为人民币汇率走强的核心支撑。 从绝对购买力评价理论来讲，一种货币的价值，是由它的内在购买力所决定，两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比(即绝对购买力平价)。一国劳动生产率从根本上决定其货币的价值。劳动生产率越高，单位时间生产的产品或服务越多，货币对应的购买力越大，货币就应当升值。劳动生产率在各行业差异很大，难以统一。方便起见，一般以人均GDP代替劳动生产率。从人均GDP指标来看，虽然新常态以来我国人均GDP增速有所回落，但依然远高于美国这样的发达国家，2017年人均GDP还小幅回升0.2个百分点至6.3%。同时，近年来我国新动能发展迅速，在高铁、航空航天、移动互联网应用等领域出现一定的领先优势，新经济领域劳动生产率的提升也提振了市场对中国经济的信心。因此，从绝对购买力评价来看，人民币汇率也具备较为长期和稳定的支撑。 （二）美元维持相对弱势是人民币汇率走强的外部因素 一般而言，美元指数与非美货币汇率是此消彼长的关系：美元指数上行，非美货币相对贬值，；美元指数下跌，带动非美货币上行。2016年底前，美元正处于2011年以来的升值周期，加之中国经济底部运行市场对中国经济前景较为悲观，带动人民币持续贬值。但2017年以来，在多方面因素影响下，美元指数持续走弱，已经从2017年初的100点以上回落至3月底的90点一下，虽然在2017年9—11图2：2017年以来中国经济呈现缓中趋稳态势 图3： 中采PMI持续维持在景气区间 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 6.008.0010.0012.002012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12GDP：不变价：累计同比GDP：现价：累计同比%46.0048.0050.0052.0054.002012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-11PMI财新中国PMI 中诚信国际宏观经济 稳中有升，双向波动区间扩大——人民币汇率走势分析与预判4 月份在特朗普税改预期的提振下有所回升，但总体呈现波动下行趋势。从美国国内因素看，虽然美联储连续三次加息，但由于市场对加息预期已经充分消化，加息对美元指数的提振作用十分有限，而特朗普税改并未达到市场预期，导致虽然税改预期在9月份推动了美元指数的走强，但11月份随着税改落地之后，美元指数反而走出跌势。从外部因素来看，