2016年–充满挑战的一年；看起来很有价值-持有

德意志银行评分保持亚洲中国消费者零售/批发贸易公司上海家化路透社彭博证券交易所代码600315.SS 600315 CH SHH 600315日期2016年3月16日预测变化价格在2016年3月15日（CNY）29.482016年–充满挑战的一年；看起来很有价值-持有反映出前景疲弱，份额处于其历史市盈率区间的低端2015年NP与DB的差距以及市场预测主要来自渠道引起的Herborist和Kao分销放缓需要一段时间才能实现，尤其是考虑到宏观逆风。我们降低运算教授16.8至12.1↓-28.2%2016 / 17E NP增长40/34％，并引入2018年估计值。我们调整目标保证金（FYE）价格，新目标价为人民币25.76元；保持。2016年–充满挑战的一年；专注于佰草集和并购方面的复苏与2014年和2015年不同，SJ只是在其2015年年度报告中指出了目标增长率，但其目标是在2016年实现两位数的销售增长。在我们的模型中，我们预测销售同比下降1.8％，GPM改善占63.4％，主要是由于混合变动。我们认为，降低关税后，外国品牌的价格（针对在灰色市场中流行的某些SKU）的价格重置将对像Herborist这样的本地品牌构成威胁，这些品牌在同一一级城市和百货商店渠道中竞争。我们相信这种情况将在2016年继续下去。我们喜欢管理层投资于专业连锁店和电子商务以及加强产品供应和品牌建设的战略。净利润（FYE）1059075604530151,002.0至600.6↓-40.1%花王的合同终止–对2016年EBIT的影响有限尽管终止协议（到2016年12月）令市场感到意外，但由于不同渠道的价格竞争，特别是通过跨境电子商务和花王的在线旗舰降低了EBIT的贡献，2015年的EBIT贡献有所下降。3/149/143/159/15 上海家化上证综合指数表现（％）1m 3m 12m绝对-3.8 -24.0 -28.5自2016年1月起某些产品的零售价。我们估计花王做出了贡献 2014/15 / 16E SJ销售额的17/18/11％和EBIT的4.7 / 0.8 / 0.1％。估值和风险；目标价由人民币40.67元上调至人民币25.76，我们将盈利预测下调40/34％，并引入2018年预测。我们的主要估值方法是DCF，采用7.82％的COE，0.7的beta和1.5％的最终增长率。由此得出的公允价值估计为每股人民币25.76元，相当于2016/17年预测市盈率为29倍/ 22倍。上行风险：来自全球和区域参与者的竞争加剧；品牌/产品集中度；未能执行管理层的五年计划。下行风险：新产品的销售好于预期；意外收购；在公司中占股的战略合作伙伴。预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年2018年报告的NPAT（CNYm）897.92,210.0600.6779.0890.2报告的每股收益FD（CNY）1.343.290.901.161.33旧版DB EPS FD（CNY）1.343.641.491.76–变化百分比-0.0%-9.6%-39.8%-34.2%–市盈率（x）26.512.332.925.422.2资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外上证综指4.1 -18.5 -15.2德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。资料来源：德意志银行市场研究资料来源：德意志银行价格/相对价格外国品牌的破坏和零售价格的重新设定，影响了关键变更佰草集的相对品牌定位。我们喜欢管理层的策略目标价40.67至25.76↓-36.7%增加品牌投资并推出新产品，但我们认为这将需要销售（FYE）6,683至5,687↓-14.9%目标价格-12个月（CNY）25.7652周范围（人民币）52.16 - 29.38上证综合2,860安玲研究分析师(+852 ) 2203 6177 2016年3月16日零售/批发贸易上海家化页面PAGE2德意志银行/香港 损益表（CNYm）路透社：600315.SS彭博社：600315 CH价格（16 Mar 15）CNY 29.48目标价CNY 25.76市盈率（DB）（x）市盈率（已报告）（x）37.0 26.5 12.3 32.9 25.4 22.2市净率（x）9.10 6.07 4.62 3.27 3.05 2.84FCF产量（％）3.6 3.3 nm 1.1 2.2 4.6 股息收益率（％）1.2 1.7 2.5 1.4 1.8 2.152周范围CNY 29.38-52.16 EV /销售额（x）6.3 3.9 4.0 2.8 2.8 2.3市值（百万）人民币百万元19,775 USDm 3,045EV / EBITDA（x）31.0 19.5 29.4 19.7 15.0 12.6EV / EBIT（x）35.0 21.5 34.1 23.1 17.1 14.2公司简介销售收入4,4265,2865,7935,6875,6756,5032001年在上海证券交易所上市毛利2,7833,2623,4203,6034,0374,626Jahwa（SJ）是领先的化妆品和家庭用品息税折旧摊销前利润8981,0477898061,0531,207中国的化工公司。其品牌名称包括折旧101100109119129136佰草集，六神，美加净等。中国的消费者，摊销000000尤其是上海熟悉其厕所水息税前利润7979476806879241,070有70％的产品市场份额。净利息收入（支出）232549878587员工/会员141170147202222杰出/非凡001,735000其他税前收入/（费用）000000除税前溢利9611,1422,6117941,0311,180价钱性能所得税费用141235401194252289少数族裔20100000105其他税后收入/（费用）00000090净利8008982,2106017798907560DB调整（包括稀释）00022245DB净利润8008982,21060378189230现金流量（元）153月14日6月14日9月14日12月14日3月15日6月15日9月15日15经营现金流量1,215886-1,6256708881,033净资本支出-158-99-494-455-454-130 上海家化上证综合指数自由现金流1,058787-2,119215434903保证金趋势募集资金/（回购）已付股息0-3100-4132-6800-2750-3580-409借款净收益/（十月）-3 12 1 0 0 022其他投资/融资现金流量-341 515 3,640 0 0 020净现金流量404901844 -60 7749418营运资金变动305 31 -530 220 -57 -8161412现金及其他流动资产1,733 2,634 3,477 3,417 3,494 3,98910有形固定资产4184146469821,3071,30013141516E17E18E商誉/无形资产000000EBITDA保证金EBIT保证金合伙人/投资730797494514536558其他资产1,6401,6893,5423,2803,2773,508增长与盈利总资产4,5205,5348,1598,1938,6149,355计息债务012131313132550其他负债1,4041,7172,4182,1272,1272,3882040负债总额1,4041,7282,4312,1402,1402,4011530股东权益3,0763,8055,7296,0536,4746,95410少数族裔20400000050-513141516E17E10018E股东权益合计3,116 3,805 5,729 6,053 6,474 6,954净债务-1,733 -2,622 -3,464 -3,405 -3,481 -3,976销售增长（％）11.9 19.4 9.6 -1.8 -0.2 14.60-20-40-60-80销售增长（LHS）ROE（RHS）13 14 15 16E 17E 18EDB EPS增长率（％）25.1 12.2 146.7 -72.8 29.6 14.2EBITDA利润率（％）20.3 19.8 13.6 14.2 18.6 18.6息税前利润率（％）18.0 17.9 11.7 12.1 16.3 16.5支付比率（％）42.9 45.7 30.2 46.0 46.0 46.0净资产收益率（％）27.9 26.1 46.4 10.2 12.5 13.3资本支出/销售额（％）3.6 1.9 8.5 8.0 8.0 2.0资本支出/折旧（x）1.6 1.0 4.6 3.8 3.5 1.0净债务/权益（％）-55.6 -68.9 -60.5 -56.2 -53.8 -57.2净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）安玲+852 6177保持偿付能力资产负债表关键公司指标模型更新：2016年3月14日财政年度末12月31日2013201420152016年2017年2018年运行数字财务摘要亚洲DB EPS（人民币）1.191.343.290.901.161.33 每股收益（人民币）1.191.343.290.901.161.33中国DPS（人民币）0.510.610.990.410.530.61零售/批发贸易BVPS（人民币）4.65.78.59.09.710.4加权平均份额（米）672672671671671671上海家化平均市值（人民币元）29,59123,79127,12519,77519,77519,775企业价值（元）27,85820,37323,16615,85615,75715,241评估指标37.026.512.332.925.422.2 2016年3月16日零售/批发贸易上海家化德意志银行/香港页面PAGE3估价2016年展望–充满挑战的一年。我们预计净利润为6.01亿元人民币，销售额下降2％至57亿元人民币。与此相比，管理层对两位数的销售增长做出了指导。我们认为主要差异与我们对花王的假设有关（相对于同比增长的指导下降了40％）。由于这是一项利润率较低的业务，合同将于2016年12月到期，我们认为管理层可能会在其核心品牌中投入更多资源。对于核心品牌（从2015年的72％占89％的销售额），我们预计总体增长率为7％，与去年相似。但是，由于来自韩国品牌的竞争，我们预计佰草集（占销售额的31％）将下降2％，尤其是自2015年中以来关税降低（因此影响2016年全年影响）。增长的主要动力是GF（男士美容）和Giving（婴儿护理品牌），预计分别增长30％和90％。有关详细信息，请参见图15。GPM将从2015年的59％提高到63％，主要是由于花王的销售组合减少（在我们的模型中GPM仅占5-10％）。考虑到较高的成本水平和广告支出，息税前收益应该持平。田江在协理级别上将没有捐款。但是，部分收益将被收益的更高利息收入所抵消。标题NP应下降73％。从12个月的角度来看，鉴于以下原因，我们预计股票的下跌空间有限，因此我们维持持有评级。我们的主要估值方法是DCF由于SJ的大部分业务来自中国，因此我们使用德意志银行经济团队提供的中国COE。我们使用的beta为0.7倍，略高于过去两年的平均水平，但更接近在香港联交所交易的参与者，例如欧舒丹（973.HK；买入，14.66港元）。因此，该公司的COR为7.82％。考虑到化妆品品牌之