利率债周报2019年第5期：债牛未变，短期或继续震荡

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 债牛未变，短期或继续震荡 利率债周报2019年第5期（2019.1.218-2019.2.03） [Table_Summary] 报告摘要 国债期货本周上涨 国债期货本周上涨，其中5年期债连续合约较上周上涨0.22%，10年期债连续合约较上周上涨0.28%。 周一，债市上午延续前一周弱势继续下跌，但是在调整即加仓的一致策略下午后债市强势上涨。周二，工业盈利数据公布，单月同比增速继续下降，债市继续上涨。周三债市比较平稳，但是在最后几分钟交易时间突然拉升。周四凌晨美联储一息会议决定不加息，并删除2019年加息有关的指引，表态更为鸽派，债市开盘继续上涨；但是上午官方公布我国PMI数据，止住四连跌，债市开始下跌。周五债市也延续了弱势，略微下跌。 二级市场：大多数品种收益率下降，中短端降幅更大 现券方面，交易日比国债期货多两个交易日。这7个工作日里，国债与国开债各期限品种收益率大多数下降，且中短期限降幅更大，收益率曲线更为陡峭。国债方面，除2年期国债收益率略微上升3.68BP，其余期限品种国债收益率均有所下降，降幅在3-7BP。国开债本周不同期限品种收益率普遍下降，期中6年期及以内的降幅在10BP左右，6年期以上的国开债收益率涨幅均在5BP左右，收益率曲线平行下移。 一级市场：净融大幅增加，地方债市场发行利率有望分化 本周共发行利率债73只，到期6只，净发行67只；发行融资3662.19亿元，到期偿还2543.00亿元，净融资额1119.19亿元，较上周减少一半。 本期国债与政策性金融债发行热度较好。周一发行的2只农发债全场倍数在3倍左右，需求旺盛；周二发行5只国开债全场倍数在2-4倍之间，发行热度提高；周四发行的进出口债普遍在3倍以上，发行热度继续提升。 另外，地方债发行利率由上浮40BP调整为25-40BP，价格分化导致各个地方发债的成本更为市场化，财力较强的地方发债成本降低，某种程度上有利于提高各个地方债的整体发行热度。 资金面：流动性先紧后松，本周央行实现净投放 本周银行间市场流动性先紧张后宽松，因为月末周一至周四货币[Table_ReportInfo] 《利率债周报2018年第19期（2018.7.23-7.29）》--2018/07/29 《 可 转 周 报2019年第3期（2019.1.21-1.27）》--2019/01/27 《利率债周报2018年第17期（2018.7.9-7.15）》--2018/07/15 [Table_Author] 证券分析师：张河生 电话：021-58502206 E-MAIL：zhanghs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518030001 [Table_Message] 2019-02-10 债券周报 债券周报 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 债券周报 P2 利率债周报2018年第1期（2018.3.12-3.16） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 市场利率不断提高，幅度在30BP，进入2月份初以后利率开始下降，周五一天下降20BP，周六与周日两个工作日再降40BP。一周7个工作日下来货币市场利率水平下降28.56BP。截至2月3日，银行间质押回购利率R007下降至2.3166%。 在银行间市场利率中，DR007也经历了类似的变化，一周下来其利率水平下降25.11BP。截至2月3日，DR007为2.3215%，略微高于R007，两者出现了倒挂，说明非银金融机构之间流动性也非常宽松。 为应对春节需求，本周央行开展3次14天逆回购操作，全周实现净投放1800亿元。 后市展望：长期看多，短期内或仍处于震荡行情 展望春节后的市场，看多的方向并没有改变，但是市场也需要更多的动力才能进一步的上涨。毕竟10年期国债已经低于3,1%，而10年期国开也已经低于3.6%，当前的价格已经将2019年流动性宽松与经济下行预期反映了。根据2019年与2016年的比较，2019年的国债收益率下降幅度很难达到2016年的极限，也即2.6%的水平，结合当前国债3.1%的水平，这意味着2019年的债牛空间小于50BP，远远小于2018年。 债市突破性上涨动力暂时缺失不代表转熊，比较大的逻辑并没有改变。因此机构投资者形成了较为一致的策略：调整即加仓。在这样的背景下，债市的表现更可能为区间震荡行情。 风险提示： 经济数据表现超预期； 地方房地产调控超预期； 贸易谈判进展超预期。 债券周报 P3 利率债周报2018年第1期（2018.3.12-3.16） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 国债期货本周上涨 国债期货本周上涨，其中5年期债连续合约较上周上涨0.22%，10年期债连续合约较上周上涨0.28%。 周一，债市上午延续前一周弱势继续下跌，但是在调整即加仓的一致策略下午后债市强势上涨。周二，工业盈利数据公布，单月同比增速继续下降，债市继续上涨。周三债市比较平稳，但是在最后几分钟交易时间突然拉升。周四凌晨美联储一息会议决定不加息，并删除2019年加息有关的指引，表态更为鸽派，债市开盘继续上涨；但是上午官方公布我国PMI数据，止住四连跌，债市开始下跌。周五债市也延续了弱势，略微下跌。 图表1：国债期货走势 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 二、二级市场：大多数品种收益率下降，中短端降幅更大 （一）利率债：国债、国开债收益率绝大多数下降 现券方面，交易日比国债期货多两个交易日。这7个工作日里，国债与国开债各期限品种收益率大多数下降，且中短期限降幅更大，收益率曲线更为陡峭。国债方面，除2年期国债收益率略微上升3.68BP，其余期限品种国债收益率均有所下97.297.497.697.898.098.298.498.6期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 债券周报 P4 利率债周报2018年第1期（2018.3.12-3.16） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 降，降幅在3-7BP。国开债本周不同期限品种收益率普遍下降，期中6年期及以内的降幅在10BP左右，6年期以上的国开债收益率涨幅均在5BP左右，收益率曲线平行下移。 图表2：国债收益率曲线变化 图表3：国开债收益率曲线变化 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （二）信用债：短端收益率降幅更大，信用利差略微扩大 本周信用债不同期限品种收益率普遍下降。短期融资券短端收益率降幅更大，其中7天、14天和1个月品种收益率分别大幅下降32BP、50BP和26BP，其余期限品种收益率降幅在10BP以内。中票各期限品种收益率表现与短期融资券一致，短端收益率降幅大于长端，其中1年与2年期中票收益率降幅最大，达6BP，而长端中票收益率降幅较小，部分甚至出现略微提高。 图表4：AAA级短期融资券收益率曲线变化 图表5：AAA级中期票据收益率曲线变化 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 -8-6-4-202462.02.22.42.62.83.03.2变化 2019-02-032019-01-25% bps -25-20-15-10-502.02.53.03.54.0变化 2019-02-032019-01-25% bps -60-50-40-30-20-1000.01.02.03.04.0利差 2019-02-032019-01-25% bps -8-6-4-20240.01.02.03.04.05.0利差 2019-02-032019-01-25% bps 债券周报 P5 利率债周报2018年第1期（2018.3.12-3.16） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 信用利差扩大。以AAA级3年期中期票据与3年期国开债利差为例，与上周相比，信用利差本周提高4.2BP。 图表6：3年期AAA银行间中票信用利差 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 三、一级市场：净融资减半，地方债市场发行利率有望分化 （一）利率债供给：发行与到期量都大幅增加，净融资减半 本周共发行利率债73只，到期6只，净发行67只；发行融资3662.19亿元，到期偿还2543.00亿元，净融资额1119.19亿元，较上周减少一半。 0.00.10.20.30.40.50.60.7(AAA):3年 % 债券周报 P6 利率债周报2018年第1期（2018.3.12-3.16） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表7：债券发行与到期 起始日期 截止日期 总发行量(亿元) 发行只数 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 到期偿还量(亿元) 到期只数 2019-01-28 2019-02-03 3662.19 73 2543.00 1119.19 2543.00 6 2019-01-21 2019-01-27 2281.67 48 150.00 2131.67 150.00 1 2019-01-14 2019-01-20 1552.80 20 1030.00 522.80 1030.00 4 2019-01-07 2019-01-13 1372.30 17 760.00 612.30 760.00 3 2018-12-31 2019-01-06 1340.00 15 750.00 590.00 750.00 2 2018-12-24 2018-12-30 569.32 23 106.00 463.32 106.00 2 2018-12-17 2018-12-23 1635.90 15 322.80 1313.10 322.80 2 2018-12-10 2018-12-16 1861.40 13 768.80 1092.60 768.80 8 2018-12-03 2018-12-09 1914.40 14 342.88 1571.52 342.88 5 2018-11-26 2018-12-02 737.42 13 694.80 42.92 694.80 12 2018-11-19 2018-11-25 1,747.03 24 818.33 928.70 818.33 12 2018-11-12 2018-11-18 1,749.08 23 797.99 951.09 797.99 12 2018-11-05 2018-11-11 1,846.30 18 2,129.66 -265.36 2,129.66 24 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （二）利率债招投标结果：地方债发行利率有望分化 本期国债与政策性金融债发行热度较好。周一发行的2只农发债全场倍数在3倍左右，需求旺盛；周二发行5只国开债全场倍数在2-4倍之间，发行热度提高；周四发行的进出口债普遍在3倍以上，发行热度继续提升。 另外，地方债发行利率由上浮40BP调整为25-40BP，价格分化导致各个地方发债的成本更为市场化，财力较强的地方发债成本降低，某种程度上有利于提高各个地方债的整体发行热度。 债券周报 P7 利率债周报2018年第1期（2018.3.12-3.16） 请务必阅读正文之后的免责条款部分