2019年国债期货年度策略报告：经济下行压力显现，货币政策保持宽松

2019年度报告-国债期货 www.dwfutures.com 经济下行压力显现，货币政策保持宽松 ——2019年国债期货年度策略报告 【报告要点】  2018年国债利率整体下行，主要受之于央行年内四次降准导致流动性大幅宽松、经济数据逐步走弱、经济下行压力加大等影响。  2018年在持续的信用收缩下，市场的悲观预期走在了现实的前面，经济增长层面有利的因素相对是短期性，不利的因素尚未看到逆转，这给2019年经济增长前景带来阴影。  2018年四季度原油价格大幅下挫及化工和黑色系大宗商品价格下跌，及2019年食品项的低基数效应减弱将减轻明年的通胀压力。  未来货币政策仍可能继续适度降准，以维持流动性的充裕，维持银行对实体经济的支持。  2019年，外需、消费、地产投资都可能是国内经济增速的拖累因素，财政、货币政策对冲经济下行的压力增大。尤其是在货币政策已经有所宽松之后，积极财政政策的压力将明显大增。  未来人民币汇率波动加大，宽幅震荡的可能性较大，破7也存在一定可能，但并不意味着大幅单边贬值。 【年度展望】 2019年经济下行压力显现，货币政策将继续保持宽松，以维持充裕的流动性，但紧信用向宽松转换仍需相当长的时间，这样的环境下有利于长端国债利率的下行，预计2019年10年期国债利率的最低波动区间将下行至3.0%附近。 李高锋 国债及固定收益高级研究员 从业证书：F3014109 投资咨询证书：Z0011852 电话：021-33666347 Email：ligf@dwqh88.com 免责声明： 本刊中所有文章陈述的观点仅为作者个人观点，文章中的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨慎！ 2019年度报告-国债期货 www.dwfutures.com 1 一、行情数据及市场回顾 利率债经过了2017年的大幅调整，在2018年整体走牛，虽然中间经历了几次回调和波折，但是各期限国债利率均较年初明显下行。从走势上来看，大致可以分为四个阶段。 第一阶段：一月中上旬，监管机构密集发文，对债券交易业务和银行同业业务等进行规范，债券市场在面临监管加强和资金收缩带来的去杠杆压力下，10年期国债收益率快速上行至3.98%。 第二阶段，一月中旬至二季度末，资金面宽松及经济基本面下行，利率债阶段性走牛。年初阶段2017年定向降准资金释放以及央行动用临时准备金安排，流动性宽松带动利率债收益率开启下行通道；3月开始中美贸易争端催生避险情绪，年内第二次降准带动10年期国债收益率下行至3.50%。4月下旬资金面紧张及10年期美债突破3.0、螺纹钢上涨影响收益率有所反弹，但后续内需上投资和消费均表现疲弱，外加中美宣布互征关税计划，基本面下行压力下10年期国债收益率于6月末下行至上半年低位3.48%。 第三阶段：三季度，地方债供给压力上升，通胀预期升温引发债市回调。三季度国债收益率整体仍呈现逐步上行走势，10年期国债收益率由723国常会前的3.44%年内低点收于季度末3.61%。 第四阶段，四季度至目前，三季度及10月份经济数据低于预期，国内经济下行压力加大；黑色系大宗商品及原油和化工系大宗商品价格大幅下跌，未来通胀压力减轻及经济预期急转真下，10年期国债利率从三季度末的3.61%下行至年内新低的3.35%。 图1：银行间国债利率利差结构 图2：银行间国债各期限利率走势 -140-120-100-80-60-40-2002.42.62.833.23.43.63.841Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y利差-bps-右2018-11-222017-12-29%% 2.42.62.833.23.43.63.842018-01-022018-01-232018-02-132018-03-062018-03-272018-04-172018-05-082018-05-292018-06-192018-07-102018-07-312018-08-212018-09-112018-10-022018-10-232018-11-13%1年3年5年10年7年 图3：SHIBOR利率利差结构 图4：SHIBOR利率走势 -400-350-300-250-200-150-100-5001.82.83.84.85.86.87.81D7D14D21D1M利差-bps-右2018-11-222017-12-29 0.81.82.83.84.85.86.87.82018-01-022018-01-232018-02-132018-03-062018-03-272018-04-172018-05-082018-05-292018-06-192018-07-102018-07-312018-08-212018-09-112018-10-022018-10-232018-11-13%R001R007R014 数据来源：Wind，东吴期货研究所 2019年度报告-国债期货 www.dwfutures.com 2 流动性环境整体宽松，除三季度地方政府债供给放量稍有扰动。2018年影响流动性的两大因素为货币政策和地方政府债供应，整体上可分阶段。第一阶段，上半年货币政策精细化管理，流动性中枢基本平稳。第二阶段，7 月份初至8月中，货币政策由“合理稳定”转为“合理充裕”，央行年内第三次降准带动流动性宽松加码。第三阶段为8月中至目前，三季度地方政府债供应致资金面趋紧；四季度央行主动回收短期流动性，导致短端资金利率较年中低位小幅上行。 二、基本面分析 2018年，在去杠杆的不断推进下，上半年信用严重紧缩，导致经济下行压力显现。年初委外贷款、非标融资、同业投资等不规范融资渠道遭遇全方位限制，资管新规、地方政府债务清理等政策先后落地，去杠杆向深层推进，导致融资渠道收缩和信用坍塌，表现为社融增速明显下行。基建在此过程中首当其冲，持续下滑，对经济影响最为直接。中美贸易战引发担忧情绪，不过却意外带来进出口抢跑，对经济可能还起到了偏正面作用。房地产企业在资金紧张和谨慎预期带动下加快周转，加上土地购置费贡献，房地产投资好于预期。此外，民间投资在企业盈利好转、房地产和出口带动之下，也出现了不错表现。但整体来看，在持续的信用收缩下，市场的悲观预期走在了现实的前面，经济增长层面有利的因素相对是短期性，不利的因素尚未看到逆转，这给2019年经济增长前景带来阴影。 图5：房地产开发、基建、制造业投资累计同比走势 图6：进出口与消费品零售总额当月同比走势 0510152025302014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09房地产开发投资累计同比基建投资累计同比制造业固定资产投资累计同比 0246810121416-30-20-1001020302013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06进出口金额:当月同比社会消费品零售总额:当月同比 数据来源：Wind，东吴期货研究所 （一）明年经济增速小幅下行但保持平稳 目前中国经济在进入高质量发展新转型期，GDP增速由高增长阶段逐步切换至中等增速阶段。投资、消费和净出口这三驾马车均存在下行压力。投资受限于房地产以及基建增速回落，消费受限于居民负债上升，净出口受限于贸易战等外围的的不确定因素。国家政策上稳定经济增长和防范化解风险并重，基础设施建设上侧重补短板增加投入，财政政策突出减税降费以促进投资和消费增长；对外关系上，进一步加大开放力度，引进投资、促进贸易。国内政策上，大力支持民营经济发展，解决民营经济融资难、融资贵等问题。政策的一系列措施都在对冲今年紧信用对经济的不力影响，预计2019年经济增速小幅回落，但不会失速下滑。 1、明年房地产投资增速预计回落 今年地产行业的投资行为是围绕“信用收紧、融资困难、加快周转”这一主要矛盾展开的，去年及上半年拿地，然后加速开工，抓紧获批预售证，再卖楼尽快回笼资金，以确保流动性链条不断裂。因此我们看到了今年地 2019年度报告-国债期货 www.dwfutures.com 3 产数据的两大特征：高额土地购置费和较快的新开工。但在商品房销售不断下滑的大背景下，这种模式终究不能维系的，企业“拿地”的先行指标土地成交面积已经下滑。 房地产开发投主要由土地购置费和施工建安组成。历史上土地购置费占房地产开发投资的比重在15-20%之间，但2018年前三季度土地购置费累计增速达66%。而施工建安支出则负增长，因而前三季度土地购置费占房地产开发投资的30.2%，创了历史新高。 我们认为2019年土地购置费的增速将明显下滑。一般来说，土地购置费滞后土地成交款半年左右，而土地成交款从二季度已经开始下滑。目前房企的土地储备较为充裕，拿地意愿下降。根据CRIC数据，2018年上半年销售百强房企的土地储备平均去化为4.1年。此外，目前商品房销售增速已经开始回落，2018年9月增速已为负数，短期难以转正，将抑制房企拿地意愿。 而房企拿地承压的情况下，房地产新开工和施工也将有下行压力。目前房企融资渠道收紧，资金压力要求房企采取高周转策略。房企从拿地至预售的周期缩短，将使土地成交增速下降较快传导至新开工和施工。我们预计2019年房地产开发投资的增速重心将下滑至0-5%的区间。 图7：房地产开发投资、土地成交款与土地购置费累计同比走势 图8：商品房销售与房屋新开工面积累计同比走势 -40-200204060802012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10房地产开发投资完成额:累计同比本年土地成交价款:累计同比土地购置费:累计同比 -40-30-20-1001020304050602012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10商品房销售面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 数据来源：Wind，东吴期货研究所 2、基建重在补短板 基建投资在我国经常起到对冲经济下滑的作用。但最近一年半以来，基建投资增速下滑较为显著，从2017年2月的27.3%下滑到2018年9月的最低3.3%，累计同比增速下降了24个百分点。 以前基建投资增速一直维持高增长，一方面来自中央政府的财政投放