行业利差双周报：债券收益率多数下行，行业利差延续收窄趋势

2018年12月3日— 12月14日 2018年第21期 债券收益率多数下行，行业利差延续收窄趋势 本期要点  本期行业利差分析，满足中诚信国际样本条件且含中债收益率估值的中期票据共1059只。分级别来看，样本债项级别大多在AA+级以上，其中AA+级样本占比小幅增加，其余等级样本数量占比有所减少或与前一期基本持平。分行业来看，房地产、投控、交通等行业样本数量较多，而汽车、建材、多元金融等行业样本数量较少。  从利差中位数排序来看，行业利差最高的仍是纺织服装行业，其风险溢价继续回落但仍明显高于其它行业；医药制造行业次之；此后利差由高到低依次是电子产品制造、化工、批发等行业，风险溢价也较高；行业利差较低的有旅游酒店、装备、交通等行业。变动趋势方面，本期利差收窄的行业相对更多，少数行业利差有所扩张不过幅度较小。  AAA级行业利差多数收窄，且部分行业利差收窄幅度较大。其中医药制造行业风险溢价最高且明显高于其它行业，电子产品制造行业利差较高且收窄幅度最大，房地产、有色、传媒等行业利差处于中间水平，其行业利差变动方向不一但幅度都不大；行业利差较低的有投控、汽车、电力行业等。  AA+级行业利差以收窄为主，其利差变动幅度普遍高于AAA级。具体来看，钢铁依旧是AA+级中利差最高的行业，纺织服装、有色、化工等行业利差也处于较高水平；行业利差较低的有租赁、传媒等行业，且利差均有所收窄。AA+级行业利差分化程度普遍较高，其中钢铁、交通等行业内利差差异较大。  AA级行业利差普遍有所收窄。具体来看，AA级中利差最高的依旧是农林食品加工行业，其行业利差有所收窄但风险溢价仍处于较高水平；化工为AA级内唯一利差扩张的行业，行业内个券利差也以扩张为主；建筑施工、批发、电力等行业利差均有所收窄，风险溢价相对较低。AA级中建筑施工行业利差差异最大，批发、电力等行业利差分化程度较低。 作者 中诚信研究院 评级与债券部 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 李 诗 010-6642-8877-347 shli@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2018年12月19日 行业利差双周报 www.ccxi.com.cn 中诚信国际 债券市场研究 行业利差报告 - 1 - 一、市场环境 1.重要事件  信用风险及负面事件 “14鲁金茂MTN001”已构成违约。山东金茂纺织化工集团有限公司发行的债券“14鲁金茂MTN001”应于2019年2月21日兑付本息，但由于金茂集团破产重整申请于2018年11月26日被法院受理，已构成该期债券募集说明书中约定的违约事件。目前金茂集团已有3只债券发生违约，违约债券发行规模合计25亿元。 “17洛娃科技CP001”发生违约。洛娃科技实业集团有限公司（下称“洛娃科技”）未能于12月6日足额兑付“17洛娃科技CP001”应付本息，构成实质性违约。另外，“17洛娃科技CP001”的违约触发了“18洛娃科技MTN001”募集说明书中约定的交叉违约条款。公司称将尽快召开“18洛娃科技MTN001”持有人会议，商讨后续救济措施。 龙跃实业两只可交换债未能按时兑付利息。12月6日，龙跃实业集团有限公司未能兑付的可交换债“17龙跃E1”和“17龙跃E2”的年度利息，发生实质性违约，两只债券发行规模合计15亿元。 “16神雾E1”预计无法按时付息。神雾科技集团股份有限公司公告称，由于公司目前流动性紧张，应于12月15日（顺延至12月17日）兑付利息的“16神雾E1”存在较大不确定性。此前，公司因未履行追加担保义务，未使担保比例不低于140%，违反了“16神雾E1”募集说明书关于追加担保的约定，已构成了“16神雾E1”的违约。 “18宏图高科SCP002”未能按时兑付本息。12月7日，江苏宏图高科技股份有限公司未按期兑付“18宏图高科SCP002”应付本息，继“ 15宏图MTN001”之后再次发生违约。 “18雏鹰农牧SCP002”兑付存在不确定性。雏鹰农牧集团股份有限公司（下称“雏鹰农牧”）发布公告称，应于12月21日兑付的“18雏鹰农牧SCP002”存在兑付风险。 “16新光01”兑付存在不确定性。据媒体报道，新光控股集团有限公司（简称“新光控股”）由于受到多重因素叠加影响，公司流动性出现问题，应于2019年1月14日兑付的“16新光01”本息兑付存在较大不确定性。  行业动态 发改委发布汽车产业投资管理规定。2018年12月10日，发改委颁布《汽车产业投资管理规定》，明确提出将严格控制新增传统燃油汽车产能，积极推动新能源汽车有序发展，引导社会资本投向新能源领域；同时《规定》还明确了各类汽车投资项目的准入标准、汽车投资项目将 行业利差报告 - 2 - 由核准制调整为备案制等内容。此外，新规还鼓励汽车产能利用率低的省份和企业加大资金投入和兼并重组力度。新规的推出一方面着力引导汽车企业调整产品结构，另一方面也有助于提高汽车行业行政效率，推进行业的进一步发展。 2.流动性压力加大 本期（12.3-12.14）央行在公开市场继续暂停逆回购操作，当期亦无逆回购到期；12月6日央行开展了一期规模为1000亿元的1月期国库现金定存，并等额续作了两期MLF，最终央行在公开市场净投放资金1000亿元。本期1-14天期质押式回购利率小幅下行1-2bp，变动不大；而更长期限资金价格则明显上行，市场对跨月、跨年资金需求有所增加，临近年底流动性或将继续承压。 图1：质押式回购利率走势(单位：%) 图2：本期质押式回购利率变动情况(单位：bp) 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 3. 中票收益率多数回落 本期（12.3-12.14）国开债收益率走势大致呈“V”型，先有所下行后小幅抬升。整体来看，多数期限国开债收益率较前一期有所回落，下行幅度在3-6bp之间，仅1年期国开债收益率小幅上行1bp。同比来看，各期限国开债收益率较去年同期有明显下行，下行幅度均在105bp以上。 本期（12.3-12.14）不同期限中票收益率走势分化，1年期中票收益率小幅上行，更长期限收益率则普遍下行，其中7年期AAA、AA+级债券收益率下行幅度最大，为17bp。 2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%百R001R007R014R021R1m-1 -2 -2 68 164 -20020406080100120140160180R001R007R014R021R1M 行业利差报告 - 3 - 图3：国开债收益率走势(单位：%) 图4：本期国开债收益率变动情况 图5：AAA级中票收益率走势(单位：%) 图6：主要期限中票收益率变动情况(单位：bp) 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 二、样本综述 本期（12.3-12.14）行业利差分析，满足中诚信国际样本条件（详见附录）且含中债收益率估值的中期票据共1059只。分级别来看，样本债项级别大多在AA+级以上，AAA级、AA+级债券数量分别为638只、315只，占比分别为60.25%、29.75%，AA级及以下级别债券占比均未超过10%。与前一期相比，AA+级样本占比小幅增加，其余等级样本数量占比有所减少或与前一期基本持平。 分行业来看，发行主体分布在房地产、化工、多元金融等20余个不同的行业，其中样本数量最多的仍是房地产行业，债券数量为120只，占全部样本的比例为11.33%。样本数量较多的行业还有煤炭（100只）、电力（100只）、投控（90只）、有色（67只）、交通（62只）、钢铁（57只），医药制造、装备、租赁等行业样本数量从20只到41只不等；样本数量较少的有汽2.503.003.504.004.505.005.502017-12-142018-01-022018-01-222018-02-092018-03-062018-03-262018-04-162018-05-072018-05-252018-06-142018-07-052018-07-252018-08-142018-09-032018-09-212018-10-172018-11-062018-11-262018-12-141年3年5年7年10年1 -3 -4 -4 -6 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.000.01.02.03.04.05.01年3年5年7年10年bp%利差变化（右轴）2018-11-302018-12-143.003.504.004.505.005.506.002017-12-142018-01-022018-01-222018-02-092018-03-062018-03-262018-04-162018-05-072018-05-252018-06-142018-07-052018-07-252018-08-142018-09-032018-09-212018-10-172018-11-062018-11-262018-12-141年3年5年7年10年-20.00-15.00-10.00-5.000.005.001年期3年期5年期7年期10年期AAA级AA+级AA级 行业利差报告 - 4 - 车、建材、多元金融等行业，样本数量均在18只以下，其中造纸行业债券仅为4只，样本数量最少。 图7：样本级别分布情况 图8：样本行业分布情况（单位：个） 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 三、行业利差分析 为保证结果的稳定性，中诚信国际在分级别进行行业利差分析时，选取的是各级别中样本量不小于5的行业。同时采用中位数来代表各行业内利差的平均水平，以减少特殊值对行业利差的影响，更好地对比不同行业的风险溢价情况。 1.各行业利差整体变动情况 从行业利差中位数排序来看，本期行业利差最高的仍是纺织服装行业，其风险溢价继续回落但仍明显高于其它行业；医药制造行业次之，行业利差也处于较高水平；此后利差由高到低依次是电子产品制造、化工、批发等行业，行业利差均不低于145bp；有色、农林食品加工、传媒、租赁等行业利差在110-130bp之间，风险溢价处于中间水平；行业利差稍低的有投控、建筑施工、旅游酒店行业，利差均不高于100bp；装备、多元金融、交通等行业利差均在70bp以下，风险溢价较低，其中电力行业利差进一步收窄至52bp，为利差最低的行业。 从变动趋势来看，本期利差收窄的行业相对更多，少数行业利差有所扩张不过幅度较小。具体来看，公用行业利差大幅收窄87bp，为收窄幅度最大的行业，利差收窄较为明显的行业还有纺织服装、医药制造、电子产品制造，利差收窄幅度从14bp到67bp不等；租赁、传媒、房地产行业利差收窄6-9bp，装备、批发、电力