物价研究报告：9月CPI同比预计上涨2.7%，供给冲击使物价水平明显上升

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 摘要：  我们预测9月CPI同比上涨2.7%。其中，食品价格同比上涨3.2个百分点，对CPI贡献0.8个百分点；非食品价格同比上涨2.5个百分点，对CPI贡献1.9个百分点。从月环比看，9月CPI环比0.9%。另外，我们预测18年9月PPI同比上涨4.1%。  就9月食品价格而言，估算各品种的环比价格，涨多跌少。其中，蔬菜价格涨幅在10%以上，猪肉、鸡蛋和水果价格涨幅也较高，在3-5%；而下跌品种的跌幅很小。就9月工业品出厂价格而言，钢铁和化工产品价格的涨幅较大，成品油也有一定涨幅，而水泥和煤炭价格略有下跌。  需求拉动是造成通胀的通常原因，但供给冲击也是通胀的重要原因。今年以来，OPEC削减产能的行动，使国际原油价格上升到每桶80美元左右，加上人民币贬值的影响，输入型通胀的影响不可忽视。从蔬菜价格看，今年8月农业部重点监控的蔬菜价格超出季节性变化，主要是全国重点蔬菜供应地山东寿光受台风“温比亚”影响，而连日暴雨造成洪水而带来的供给冲击。由于蔬菜生产的恢复需要一定时间，这种影响至今还在。  目前的猪肉价格虽然受非洲猪瘟疫的影响有所回落，但在猪瘟爆发之际，供给受到压抑的同时，需求也会受到压抑。但往往是疫情平息之后，需求快速反弹，但供给恢复较慢，猪肉价格往往滞后出现高点。加之中美贸易战对饲料价格的滞后影响，因而从3-4年的猪周期看，新一轮猪周期重启的趋势还是比较明显的。  而今年粮食的减产已成定局，必将推动明年粮价上涨。从历史上看，年度CPI同比超过5%的三次通胀，皆由粮食和猪肉价格的周期性波动引起。粮食价格和猪肉价格的同时上涨，使得明年的物价形势不容乐观。从核心 CPI看，房租和医疗保健等服务业的价格上涨趋势也较明显。  供给侧改革叠加环保的影响，对钢铁等原材料供给带来的冲击也不可忽视。钢铁业与工业企业以及钢铁业内部的供求关系都发生的分化，其原因在于消费需求与投资需求一冷一热，突现中国经济的结构性失衡仍然存在，而加大基建投资无疑会加重这种失衡程度。2016年下半年的焦煤焦炭价格，2017年7、8月份的钢铁价格，以及今年的PTA价格，无不是因为遭受供给冲击而出现大幅度上涨。而上游的压力会向下游缓慢传导，出于对消化成本的滞后反映，消费品价格易涨难跌。 证券研究报告 分析师 李怀军 S1080510120001 电 话： 010-63197789 邮 件： lihuaijun@fcsc.cn 9月CPI同比预计上涨2.7% ――供给冲击使物价水平明显上升 2018年9月26日 物价研究报告 宏观经济 上月和本月物价变化 CPI同比增长（%） 2018年8月 2.3 2018年9月 2.7 PPI同比增长（%） 2018年8月 4.6 2018年9月 4.1 一年来的CPI同比走势 一年来的PPI同比走势 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1 上月物价指数回顾 2018年8月CPI同比为2.3%，较上月回升0.2个百分点。CPI环比为0.7%，主要是受到食品价格环比上升2.4%的影响。其中，鲜菜价格的涨幅最大，上涨9.0%，影响CPI上升约0.21个百分点；而禽肉价格次之，上涨3.8%，影响CPI上升约0.16个百分点。其中，猪肉价格涨幅为6.5%，影响CPI上升约0.14个百分点。 图1 2018年8月食品价格是影响CPI环比的主要因素 数据来源：WindCPI:环比CPI:非食品:环比CPI:食品:环比17-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0717-01-4-4-3-3-2-2-1-10011223344%%%%图2 2018年8月鲜菜/猪肉产品价格是影响食品价格关键因素 数据来源：WindCPI:食品烟酒:鲜菜:环比CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比17-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0717-01-15-15-10-10-5-5005510101515%%%%资料来源：WIND 第一创业整理 从非食品价格来看，8月非食品价格环比为0.2%，非食品价格的回升主要是受到居住类和医疗保健类价格的影响。8月CPI中房租的的上涨显然是超出了季节性因素的影响，今年以来 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3一二线城市房租经历了一轮快速上涨，热点城市普遍超过10%，部分城市甚至达到20-30%，随着8月暑期毕业季的到来，需求的集中释放进一步加剧了租金的上涨势头。然而，即使如此租金回报率也未追随租金的上涨而上涨，而只是在连续多年的下滑之后止跌企稳，在1.5%左右，仍低于正常水平。这说明经过房价的多年上涨，房租价格也开始回归（图 3 所示）。房价高企且前景不明，使租房的人逐渐增多;而房源又大部分集中中介公司手中,供需失衡使得房租的上涨趋势明显。好在市场化房租的权重只占三成，大部分房租是按照自有住房的房贷利率计算而来。另外，受医药价格体制改革的影响，近三年CPI中医疗保健价格、特别是医疗服务价格的上涨趋势还是比较明显的。 图3 8月CPI中房租的的上涨显然是超出了季节性因素的影响 图4 近三年CPI中医疗保健价格的上涨趋势还是比较明显的 资料来源：WIND 第一创业整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 42 物价形势评述 供给冲击使物价水平明显上升 需求拉动是造成通胀的通常原因，但供给冲击也是通胀的重要原因。例如，美国上世纪70、80年代的滞胀，就和石油危机密切相关。今年以来，OPEC削减产能的行动，也使国际原油价格上升到每桶80美元左右，加上人民币贬值的影响，输入型通胀的影响不可忽视。从蔬菜价格看，今年8月农业部重点监控的蔬菜价格超出季节性变化，主要是全国重点蔬菜供应地山东寿光受台风“温比亚”影响，而连日暴雨造成洪水而带来的供给冲击。由于蔬菜生产的恢复需要一定时间，这种影响至今还在（图5所示）。 图5 今年8月农业部重点监控的蔬菜价格超出季节性变化 图6 食品中猪肉价格的变化呈现周期性波动 资料来源：WIND 第一创业计算整理 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5从3-4年的猪周期看，虽然猪周期的影响大不如前，新一轮猪周期重启的迹象还是比较明显的。目前的猪肉价格虽然受非洲猪瘟疫的影响有所回落，但在猪瘟爆发之际，供给受到压抑的同时，需求也会受到压抑。但往往是疫情平息之后，需求快速反弹，但供给恢复较慢，猪肉价格往往滞后出现高点。 而从历史上看，年度CPI同比超过5%的三次通胀，皆由粮食和猪肉价格的周期性波动引起。04年显然是由粮食价格的上涨引起，03年粮食的减产直接导致了04年粮食价格的大幅度上涨;而07-08年、11年的通胀则是由典型的猪周期引起。值得注意的是，虽然15-16年的猪周期同样引起猪肉价格的大幅度上涨，但由于期间粮食价格的下跌，抵消了其影响，因而年度 CPI 同比的涨幅并不大(图 6 所示)。但今明两年恐怕再没有这样的幸运，2018 年夏粮产量13872 万吨，同比歉收306万吨，下降2.2%。而每年的夏粮约占一年总产量的4成，因而具有风向标意义。根据国家粮油信息中心预测，今年中国玉米、稻谷、小麦产量同比15年，将分别减少 808万吨、554.5万吨、768.7万吨。因此，粮食和猪肉生产的供给冲击，在今明两年也会显现。 图6 历史上年度CPI同比超过5%的三次通胀皆由粮食和猪肉价格的周期性波动引起 资料来源：WIND 第一创业证券计算整理 而供给侧改革叠加环保的影响，对供给带来的冲击也不可忽视。以钢铁业为例（图 7所示），2017年以来随着全国高炉开工率的下滑，钢铁业在制造业中的利润占比不断上升，已经超过了烟酒在制造业中的利润占比。而整个制造业在工业企业的利润占比，则不断下降，这样的变化三年以来有 6个百分点之多。图 8所示，钢铁业与工业企业以及钢铁业内部的供求关系都发生的分化。以 PMI 中的新订单来减去产成品库存来表示供求关系，近期钢铁业的供求关系明显要好于整个工业企业。而钢铁业中螺纹期价的表现要明显好于热卷，这是因为螺纹的下游主要对应的是房地产和基建的投资需求，而热卷的下游主要对应的是家电和汽车等消费需求。消费需求与投资需求一冷一热，突现中国经济的结构性失衡仍然存在，而加大基建 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6投资无疑会加重这种失衡程度。 图7 钢铁业在制造业中的利润占比超过烟酒 数据来源：Wind黑色金属冶炼及压延加工业:利润总额:累计值:%制造业:利润总额:累计值制造业:利润总额:累计值:/10000:%工业企业:利润总额:累计值(右轴)烟草制品业:利润总额:累计值:%制造业:利润总额:累计值黑色金属冶炼及压延加工业:利润总额:累计值:%制造业:利润总额:累计值酒、饮料和精制茶制造业:利润总额:累计值:%制造业:利润总额:累计值高炉开工率:全国15-02-2815-05-3115-08-3115-11-3016-02-2916-05-3116-08-3116-11-3017-02-2817-05-3117-08-3117-11-3018-02-2818-05-3118-08-3115-02-2801234567%%8485868788899091%%0011223344556677%%%%6666727278788484%%%%图8 钢铁业与工业企业以及钢铁业内部的供求关系都发生的分化 数据来源：WindPMI:新订单:-PMI:产成品库存(右轴)钢铁行业采购经理人指数(PMI):新订单:全国:-钢铁行业采购经理人指数(PMI):产成品库存:全国期货收盘价(活跃合约):热轧卷板:-期货收盘价(活跃合约):螺纹钢(右轴)期货收盘价(活跃合约):螺纹钢期货收盘价(活跃合约):热轧卷板16-05-3116-08-3116-11-3017-02-2817-05-3117-08-3117-11-3018-02-2818-05-3118-08-3116-05-31-10-50510152025%%45678910%%2000240028003200360040004400元/吨元/吨-200-1000100200300400500元/吨元/吨料来源：WIND 第一创业证券计算整理 图 9 所示，自 2015 年以来受供给侧改革影响行业的工业增加值同比增速下滑明显，与整个工业企业增加值同比增速的差距越来越远。而与此同时，对应以工业生产者购进价格（PPIRM）为代表的原材料价格快速上涨，并在高位徘徊。2016年下半年的焦煤焦炭价格，2017年 7、8月份的钢铁价