数据点评~实体经济数据：经济继续供需双缩，政策趋紧加大下行压力

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_ReportInfo] 2017年12月14日 证券研究报告•宏观报告 数据点评——实体经济数据 经济继续供需双缩，政策趋紧加大下行压力 点评： 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  经济增速继续放缓，生产面继续走弱。11月工业增加值同比增速较上月下行0.1个百分点至6.1%，略高于我们的预期（表1、图1），生产面继续收缩。生产回落速度低于预期主要由于出口支撑，11月出口交货值同比增速较上月提升4.3个百分点至11.8%，出口回升对生产形成了有效支撑。环保限产压力之下，满足内需的生产出现了明显下滑。钢铁业工业增加值同比跌幅较上月扩大1.5个百分点至2.8%。随着需求放缓和限产持续，未来生产面将继续走弱。  需求继续放缓，政策趋紧将加大基建投资下行压力。11月当月投资同比增长5.8%，增速较上月小幅提升2.6个百分点，继续保持疲弱态势。其中制造业投资同比增速较上月提升0.9个百分点至2.1%，继续保持疲弱态势（图2）。盈利集中在上游，而上游没有扩产动力的情况下，制造业投资将由于结构性原因继续疲弱。而下游需求并未显著扩张，企业盈利虽增但并未用于投资扩充产能（图3、图4）。因而，制造业盈利虽然显著改善，难以在明年转化为投资，制造业投资将延续目前疲弱态势。而11月基建投资同比增速回升5.1个百分点至16.7%。考虑到地方政府债务管控加强，以及对PPP等新融资模式的限制，基建投资在未来将面临较大下行压力。随着财政收支双降，公共财政支出继续下跌，本月下降8.3%，基建下降风险及空间较大。而从投资的资金来源上看，来自贷款部分的资金同比增速较上月大幅下跌16.0个百分点至16.0%，显示随着监管趋严，金融体系对投资支撑显著减弱。整体来看，政策总体审慎环境下，投资增速将延续回落态势，带动需求放缓。  土地购置高增长难以带动房地产投资回升，销售依然是投资的先导指标。11月土地购置同比增速再度大幅攀升24.8个百分点至43.1%，但历史数据显示，土地增速并非房地产投资的先导变量（图5）。房地产企业根据销售情况判断未来资金回收情况，进而决定资本开支进度。因而房地产销售增速对房地产有半年左右的领先性（图6）。需求放缓带动投资下行，11月房地产投资同比增速放缓1.0个百分点至4.6%。11月房地产销售和新开工面积回升主要由于去年低基数因素，并不具有可持续性。随着调控政策持续且贷款实际利率持续上行，房地产销售将继续回落，带动房地产投资下行。我们预计明年全年房地产投资同比增速为3.0%左右。  经济延续供需双缩格局，政策趋紧加大下行压力。11月数据显示当前经济延续供需双缩格局。同时，决策层对经济下行容忍度上升，稳增长诉求下降，政策以防风险为主，普遍较为审慎。偏紧的政策有可能加速经济下行。因而明年可能发生两方面超预期，一方面是经济下行速度可能比现在预想的快，另一方面是政策偏紧的持续性可能比现在预想的要更长。这种情况下，短期偏紧的资金面将继续主导市场，债市延续震荡格局。下半年能否改善需要观察政策转变时点。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 美联储加息如期落地，未来政策收紧预期平稳 (2017-12-14) 2. 财政收支双双下降，基建投资下行压力加大 (2017-12-12) 3. 表外转表内支撑信贷，实体融资并不强劲 (2017-12-12) 4. 物价保持稳定，经济延续供需双缩格局 (2017-12-10) 5. 出口超预期回升，然可持续性有限 (2017-12-10) 6. 特朗普税改大局已定，影响不宜高估 (2017-12-04) 7. 积铢累寸，蓄势待发 (2017-12-01) 8. 企业景气度回升并不一定反映经济基本面改善 (2017-11-30) 9. 供需加速放缓，资金面持续偏紧 (2017-11-27) 10. 企业盈利能力小幅走弱，库存回升难以持续 (2017-11-27) 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：生产增速继续放缓，对内生产回落明显 图2：需求继续呈现放缓态势 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图3：供给驱动的盈利改善主要集中在上游 图4：上游企业不具有扩产动力，因而制造业投资结构性疲弱 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 图5：土地购置面积对房地产投资并无领先性 图6：房地产销售依然是投资稳定的领先指标 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 -20-1001020304005101520252005-012007-082010-032012-102015-05同比，%同比，%工业增加值出口交货值-1001020304050602005200720092011201320152017制造业基础设施房地产当月同比，%，3M MA-800-600-400-2000200400600800100012002005200720092011201320152017供给驱动利润总额需求驱动利润总额亿元，同比多增，3M MA051015202530-15-55152535452005200720092011201320152017供给驱动行业投资供给驱动行业工业增加值（右轴）同比，%同比，%，滞后12个月-50-30-1010305070-5515253545200720092011201320152017房地产开发投资土地购置面积（右轴）当月同比，%，3M MA当月同比，%，3M MA-50-30-101030507090-20-1001020304050200720092011201320152017房地产开发投资商品房销售面积（右轴）当月同比，%，3M MA当月同比，%，3M MA，滞后6期 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表1：我国宏观经济指标预测 注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，西南预测汇率为中间价。数据来源：CEIC，Wind，西南证券 西南预测市场预测2016-102016-112016-122017-22017-32017-42017-52017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-11F2017-11FCPI同比%2.12.32.10.80.91.21.51.51.41.81.61.91.72.01.8PPI同比%1.23.35.57.87.66.45.55.55.56.36.96.95.86.05.8工业增加值真实增速同比%5.45.46.00.07.65.45.47.66.46.36.36.26.15.96.1固定资产投资累积名义增速同比%8.38.38.18.99.28.98.68.68.37.57.57.37.27.17.1消费品零售名义增速同比%10.810.810.99.510.910.711.011.010.410.310.310.010.210.510.2新增人民币贷款亿人民币651379461040011700102001100011100154008255109001270066321120075007850M2增速同比%11.611.411.311.110.610.59.69.49.28.99.28.89.18.88.9一年期定存%1.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.50出口名义增速（美元计价）同比%-7.9-1.5-6.2-1.316.48.08.711.37.25.68.16.912.35.05.5进口名义增速（美元计价）同比%-1.65.53.138.120.311.914.817.211.013.518.717.217.710.013.0贸易顺差亿美元483.0432.0407.1-91.5239.2380.5408.1427.7467.2419.2284.7381.7402.1377.1373.6人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.766.896.946.886.906.896.866.776.736.606.646.646.606.606.62存款准备金率%17.017.017.017.017.017.017.017.017.017.017.017.017.017.0 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间 弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 本报告仅供本公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 数据点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼 邮编：200120 北京 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦B座16楼 邮编：100033 重庆 地址：重庆市江北区桥北苑8号西南证券大厦3楼 邮编：400023 深圳 地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼 邮编：518040 西南证券机构销售团队 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 上海 蒋诗烽 地区销售总监 021-684