携手T&T及日本东山，战略布局动力电池及显示用高端膜材料

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司简评研究报告 ● 电子行业 2016年5月22日 新纶科技：携手T&T及日本东山，战略布局动力电池及显示用高端膜材料 新纶科技（002341.SZ） 推荐首次评级 投资要点： 1．事件 我们对公司进行了持续的跟踪。 2．我们的分析与判断 （一）收购T&T铝塑膜，畅游锂电软包大市场 铝塑膜是软包装锂电池电芯封装的关键材料，技术难度远超隔膜、正极、负极、电解液等材料，毛利率高（50%-60%）。2013年国内铝塑膜市场约15亿元，全球25-30亿元，近年来随着新能源汽车爆发，日产Leaf、雪佛兰Volt、宝马等主流电动车纷纷采用铝塑膜的软包电池路线，未来其潜在市场超百亿元。目前，国内铝塑膜市场基本由日本昭和、DNP、日本凸版印刷垄断，市场份额达90%，国产替代的空间大。 新纶通过收购获得T&T三重工厂（200万平米/月）+品牌使用权（T&T商标）+专利（91项），并将于国内设厂。T&T铝塑膜是凸版印刷的子业务，技术实力突出。新纶收购后，将在常州设厂建设生产线，整体产能将由200万平米/月提升至600万平米/月，预计将贡献超过20亿元的收入。此外，新纶也将继续探索在其它业务上与凸版合作的可能性。 （二）携手日本东山，定增扩产填补国内空白 TAC模是偏光片的关键材料，占其成本的50%左右。从市场空间上看，到2018年，全球及中国TAC膜的市场规模分别为37.2亿美元和10.5亿美元。从竞争格局上看，TAC模技术壁垒高，被日韩企业垄断，它们占据市场90%左右的份额。可见，TAC膜也是国产替代空间巨大的行业。 新纶携手日本东山，定增扩产填补国内空白。新纶获取日本东山20多款产品（包括TAC膜）的生产销售许可，日本东山也协助常州涂布工厂建设，并对技术人员进行指导培训。日本东山在TAC膜技术实力突出，其生产TAC膜良率稳定在90%以上，已经在日本、韩国的主流偏光片厂商得到运用。新纶科技与日本东山合作建设TAC 项目达产后预计每年盈利超过2亿元。此外，董事长和管管参与定增也显示对项目的信心！ （三）利益共享，并肩作战助力新纶新质变！ 电子膜材作为基础的复合材料，对基础技术和工艺流程的要求高，其核心竞争关键有两点：一是品质（决定销售），二是良率（决定盈利）。在国内，虽然从事电子膜材的企业众多，但是大都停留在实验阶段，量产能力不足，这也是国内电子膜材企业鲜有做强做大的原因。 无论是T&T，还是日本东山，新纶都需要根据产品销售情况向对方支付一定的专利授权费用，从而深度与对方进行利益绑定，共同齐心协力将铝塑膜和TAC膜业务做强做大。此外，新纶在常州一期已有精密涂布技术积累，获得三星、TCL等厂认可，我们认为公司做强做大概率大。 3．投资建议 我们看好公司携手日本企业在铝塑膜、TAC膜的布局。我们预计2016/2017/2018年EPS为0.25/0.43/0.71元，首次给予推荐评级。 分析师 王莉 电子行业首席分析师 ：（8610）83574039 ：wangli_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515070001 特此感谢 杨明辉 ：（860755）23987334 yangminghui_yj@chinastock.com.cn 对报告的编辑提供信息 市场数据 时间 2016.5.20 A股收盘价(元) 17.5 总股本（亿股） 3.73 实际流通A股（亿股） 65.31 总市值（亿元） 45.31 相对指数表现 资料来源：wind，中国银河证券研究部 公司简评研究报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 表1：公司盈利预测 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 336 350 300 329 营业收入 1024 1483 2000 2800 应收款项 827 1063 1456 2102 营业成本 758 982 1306 1820 存货净额 243 274 370 526 营业税金及附加 13 18 23 34 其他流动资产 90 115 152 225 销售费用 101 119 160 224 流动资产合计 1496 1801 2279 3182 管理费用 176 146 187 251 固定资产 1402 1642 1875 2007 财务费用 60 77 95 113 无形资产及其他 268 242 215 188 投资收益 (2) (1) (1) (1) 投资性房地产 414 414 414 414 资产减值及公允价值变动 (39) (27) (30) (32) 长期股权投资 55 67 77 92 其他收入 12 0 0 0 资产总计 3635 4166 4859 5883 营业利润 (112) 114 198 326 短期借款及交易性金融负债 1280 1656 1961 2358 营业外净收支 (15) (4) (7) (9) 应付款项 323 334 448 660 利润总额 (127) 110 191 317 其他流动负债 126 122 168 243 所得税费用 (7) 6 11 17 流动负债合计 1729 2112 2578 3261 少数股东损益 (14) 12 21 34 长期借款及应付债券 250 250 250 250 归属于母公司净利润 (106.6) 92 160 266 其他长期负债 151 194 240 277 长期负债合计 401 444 490 527 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 负债合计 2130 2556 3067 3789 净利润 (107) 92 160 266 少数股东权益 65 78 99 136 资产减值准备 16 29 15 14 股东权益 1440 1532 1693 1958 折旧摊销 65 151 203 255 负债和股东权益总计 3635 4166 4859 5883 公允价值变动损失 39 27 30 32 财务费用 60 77 95 113 关键财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 营运资本变动 139 (213) (305) (536) 每股收益 -0.29 0.25 0.43 0.71 其它 (31) (16) 6 23 每股红利 0.04 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 120 69 109 54 每股净资产 3.86 4.11 4.54 5.25 资本开支 (329) (420) (453) (407) ROIC 0% 7% 9% 11% 其它投资现金流 1 (0) (0) 0 ROE -7% 6% 9% 14% 投资活动现金流 (349) (431) (464) (421) 毛利率 25.9% 33.8% 34.7% 35.0% 权益性融资 4 0 0 0 EBIT Margin -2% 15% 16% 17% 负债净变化 111 0 0 0 EBITDA Margin 4% 25% 26% 26% 支付股利、利息 (13) 0 0 0 收入增长 -24% 45% 35% 40% 其它融资现金流 13 376 305 397 净利润增长率 -222% -186% 74% 66% 融资活动现金流 213 376 305 397 资产负债率 60% 63% 65% 67% 现金净变动 (16) 14 (50) 29 息率 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 货币资金的期初余额 352 336 350 300 P/E -61 71 41 25 货币资金的期末余额 336 350 300 329 P/B 4.5 4.3 3.9 3.3 企业自由现金流 (148) (275) (250) (242) EV/EBITDA 151.6 21.2 15.8 12.1 权益自由现金流 (24) 29 (35) 48 资料来源：中国银河证券研究部 公司简评研究报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。 中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 王莉，电子行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 公司简评研究报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址