旬度经济观察：信用债市场持续改善

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共10页 2018年8月 旬度经济观察 ——信用债市场持续改善 高善文1 韦志超2 袁方(联系人)3 2018年8月10日 内容提要 环保限产在部分省份的施行以及基建预期的持续升温对螺纹钢、铁矿石的价格推升作用显著，权益市场上钢铁板块也同步走强。今年环保限产相较去年覆盖范围更广，力度将进一步加强，同时下半年基建加速已经在微观层面出现迹象，黑色金属价格和相应的权益板块可能将维持强势。 国常会以来，流动性向中低评级信用债传导的迹象开始显现。市场信心提振、风险偏好稳步改善，中低评级信用债的交易日益活跃，收益率与高评级信用债同步下行，一级市场融资也开始回暖。未来随着市场信心的提升和货币政策传导机制的进一步通畅，利率债可能面临回调的压力。 美国在贸易问题上的反复无常以及中方的强硬姿态使得市场对贸易战的走向难有确定性预期。美国中期选举前贸易摩擦恶化的风险仍然较高，这将对权益市场产生持续扰动。 新兴经济体金融市场企稳，欧元区制造业PMI年内首次回升，全球经济是否会重回同步复苏值得关注。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 3 助理宏观分析师，y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共10页 2018年8月 一、基建预期升温 7月中采制造业PMI录得51.2，较6月回落0.3个百分点，工业生产活动持续走弱。其中生产、新订单分项均显著走弱，新出口订单维持低位，进口继续回落。发电耗煤同比增速持续下滑，高炉开工率走低，水泥价格持续下跌。 价格方面，PPI环比下行，PMI主要原材料购进价格大幅回落，南华工业品指数较上月也出现下滑。 量价齐跌的数据组合显示需求在持续走弱。由于去杠杆政策全面修正出现在7月下旬，政策的施行及对生产的传导需要时间。 内需走弱的同时，外需在超预期走强。7月美元计价出口同比12.2%，较6月增速小幅上升0.9个百分点；美元计价进口同比27.3%，较6月增速大幅上行13.2个百分点。出口方面，对欧盟、美国的出口仅小幅回落，对日本出口大幅上升5.5个百分点，出口的转移以及预期贸易战持续恶化而对美国抢先出口可能对数据有扰动。进口方面，受进口关税影响，7月汽车进口集中释放，环保限产和下半年基建加速的预期作用下黑色系价格大涨，铁矿石进口同步走强。 贸易战愈演愈烈，美国中期选举前还存在较大不确定性，再加上全球经济复苏节奏的放缓，预计未来出口可能很快减速。 近期螺纹钢、焦炭、铁矿石等品种价格涨幅明显，同时高炉开工率走低，尤其是唐山钢厂7月下旬以来开工率降幅明显，环保限产已经在河北、山西等一些省份实施，供给收缩带动价格的上涨，进而对权益市场钢铁板块产生显著提振。国常会以及中央政治局会议对基建的表态积极，市场对下半年基建发力有较高预 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共10页 2018年8月 期，权益市场上建筑、建材板块表现强势，黑色金属也同时受益，而且观察黑色系内部，热卷与螺纹钢价差在7月下旬快速收窄也验证了基建预期的升温。 图1：高炉开工率和螺纹钢指数 数据来源：Wind，安信证券 最近新一轮环保限产的政策已经陆续出台，相比去年，今年环保限产在原有地区的基础上新增了汾渭平原和长三角地区，从28城扩大至80城，力度也在进一步加强。从微观的反馈看，基建未来加速的迹象也比较明确。合并来看，未来黑色金属较强的态势可能延续，进而对权益市场上相应板块形成支撑。 二、猪价反弹或将延续 近期沈阳发生一起生猪非洲猪瘟疫情，这是我国首次发生非洲猪瘟疫情。本次疫情疫区已经封锁扑杀，全国动物疫病控制中心在做进一步调查，8月中旬会有结果，目前还没有传出其他病例。 观察2006年的高致病性蓝耳疫情和2010年的口蹄疫疫情，重大疫情会加大猪价的波动性，同时加快产能去化的节奏，导致周期拐点的提前到来。 25002700290031003300350037003900410043006065707580852017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/08高炉开工率:全国 螺纹指数(右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共10页 2018年8月 本次疫情未来如何发展还需等待官方的检查结果，不过仅从当下的供需关系来看，3季度猪肉价格的反弹可能仍将持续。 生猪出栏和猪肉产量有明显的季节特征，每年1季度和4季度出栏量较高，而3季度出栏量较低，这和母猪配种分娩率以及仔猪存活率的季节性高度相关。今年2季度行业深度亏损导致产能阶段性加速去化后，3季度迎来阶段性反弹，叠加季节性的因素，这轮反弹可能会持续到3季度末。不过从当前产能去化以及行业公司亏损时间来看，本轮猪周期的趋势性反转可能还需要一段时间。 当前我国粮食供应整体充裕，劳动力市场整体平稳，随着猪肉价格的持续反弹，短期内CPI有小幅上行的可能。 图2：猪肉价格环比，% 数据来源：Wind，安信证券 三、信用债市场持续改善 国常会以来，债券市场流动性相当充裕，收益率普遍下行，其中短端收益率下行幅度较大，收益率曲线逐步陡峭化，短端中美利差快速收窄。流动性向中低评级信用债的传导作用开始显现，市场信心提振、风险偏好稳步改善，低评级信用债的交易逐步活跃，5年期AA级和AAA+级中票收益率下行幅度相近，1年期(8)(6)(4)(2)0246123456789101112201620172018 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共10页 2018年8月 利率债和信用债收益率下行幅度相近，票据直贴利率也有相当幅度的回落。8月以来信用债净融资量也有较为明显的改善，高评级信用债延续上月的涨势，中低评级信用债也出现恢复的迹象。随着市场信心的提升和货币政策传导机制的进一步通畅，未来利率债可能会面临回调的压力。 图3：不同等级5年期中票到期收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 权益市场上，8月以来中美贸易摩擦的升温对两国市场的影响显著分化，国内恐慌情绪升温，大盘连续4个交易日下跌后，在基建预期升温和经济数据的改善影响下出现企稳的迹象，计算机、电子、国防等贸易战相关板块波动显著放大，而美股保持持续上涨。 美国在贸易问题上的反复无常以及中方的强硬姿态使得市场对贸易战的走向难有确定性预期。在中期选举前，中美贸易问题可能还存在变数，这将持续扰动国内市场情绪。 汇率市场上，贸易战引发的恐慌情绪使得人民币贬值压力快速增加，近期央行将远期售汇业务的外汇风险准备金从0调整为20%，意在管理跨境资本流动预期。上次调整外汇风险准备金是在2015年10月，上调后人民币依旧持续贬值到3.03.54.04.55.05.56.06.52017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/08中短期票据到期收益率(AAA+):5年 AA+5年中票 AA5年中票 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共10页 2018年8月 2016年底，因此此次政策传递的信号作用可能大于政策本身。目前人民币贬值预期并不浓郁，外汇储备稳中有升，结合央行近期对汇率的表态，人民币短期内破7的可能性进一步下降。 图4：人民币兑美元、人民币汇率指数和美元指数 数据来源：Wind，安信证券 四、海外经济 欧元区经济持续放缓，近期出现企稳迹象。 2度欧元区GDP季比增速为0.35%，较上季度下滑前值0.2个百分点；同比增速2.1%，较上季度下滑0.4个百分点。季比增速分项看，投资和净出口的贡献均在下滑，消费贡献出现反弹；分国别来看，西班牙、意大利增速持续放缓，法国经济企稳，德国GDP数据尚未公布，但根据已有指标推测，德国2季度GDP预计出现反弹。值得注意的是，7月份欧元区制造业PMI出现企稳迹象，由上月的54.9小幅上行至55，是今年来首次回升，欧元区经济情绪指数降幅也在放缓，欧元区经济继续下行的空间可能有限。 808590951001055.86.06.26.46.66.87.07.22017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/08中间价:美元兑人民币 CFET S人民币汇率指数(右轴） 美元指数（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共10页 2018年8月 图5：欧元区PMI，% 数据来源：Wind，安信证券 新兴市场也出现企稳的迹象，2016年下半年以来的全球经济复苏在发达和新兴市场的股票、债券、汇率上均有体现，两者走势一致性较强。而从2018年年初以来，美国经济一枝独秀，其他经济体复苏的节奏出现放缓，复苏节奏上的分化进而导致金融市场表现的差异，新兴市场的汇率持续下跌，股市回落，美元债收益率持续上涨，同期美国市场却呈现相反的场面。新兴经济体金融市场在经历了半年的持续走弱后开始企稳，这是否意味着新兴经济体经济在不久也会停止下行趋势，进而全球经济重回同步复苏的节奏，值得密切留意。 图6：新兴市场美元债收益率 数据来源：Wind，安信证券 505254565860622017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/07欧元区综合PMI 欧元区制造业PMI 欧元区服务PMI 4.04.24.44.64.85.05.25.45.65.86.02017/072017/082017/082017/092017/102017/112017/112017/122018/012018/012018/022018/032018/032018/042018/052018/052018/062018/072018/08彭博新兴市场美元债收益率 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共10页 2018年8月 图7：新兴市场美元债收益率 数据来源：Wind，安信证券 图8：发达和新兴MSCI指数 数据来源：Wind，安信证券 60626466687072742016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/08摩根新兴市场汇率指数 607080901001101201301402016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/02