旬度经济观察：PPI环比接近底部，企业盈利趋于改善

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共10页 2018年5月 旬度经济观察 ——PPI环比接近底部，企业盈利趋于改善 高善文1 郭雪松2 2018年5月10日 内容提要 4月中旬的报告中，我们提出，考虑到供应响应正在进入尾声，贸易摩擦出现重回多边框架的迹象，以及目前政策的内在冲突，经过几个月的调整，看起来权益市场的底部区域已经出现或者正在形成。 从新近的数据来看，4月PPI环比增速持平上月，供应响应对工业品价格的压制正在趋于结束，PPI环比增速逐步见底，将改善周期和金融板块的盈利水平和市场的盈利预期。 中美贸易摩擦的紧张局势似乎有所缓和。尽管两国在一些领域的争执，例如国有企业、产业政策等，短期内难以达成共识，但两国隔空角力、互征关税的过程似乎已经得到控制，紧张局势进一步升级的风险明显下降。 政策层面出现微调，重新提及扩大内需，看起来政府对去杠杆以及贸易战形成的风险具有必要的警惕，广义财政和货币金融政策边际上出现调整。 这些变化与我们在4月中旬报的判断大体一致，进一步显示权益市场的底部已经或正在形成，债券市场收益率的下行可能也在告一段落。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 高级宏观分析师，guoxs@essence.com.cn，S1450516080005，010-83321042 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共10页 2018年5月 一、工业生产保持稳定 4月中采制造业PMI录得51.4，较上月小幅下降0.1个百分点。PMI中生产分项指数持平，发电耗煤同比增速较3月轻微回升，上中旬粗钢产量同比增速走高，水泥价格仍然强势。 综合来看，短期工业生产活动可能仍然是比较坚挺的。 新近公布的4月进出口数据，出口同比12.9%，进口同比21.5%，当月贸易顺差288亿美元。 4月出口增速比一季度增速小幅回落，分国别来看，对发达经济体出口比一季度小幅回落，对新兴经济体出口增速比一季度还略有回升。考虑到全球制造业PMI有所回落，OECD领先指标大体走平，一些主要出口国的出口增速略有放缓，自2016年年中以来的全球经济增长恢复的态势似乎有阶段性放缓，对未来一段时间国内出口增速的影响偏负面。 图1：全球制造业PMI，% 数据来源：Wind，安信证券 474951535557592012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/04摩根大通全球制造业PMI 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共10页 2018年5月 中美贸易摩擦的紧张局势似乎有所缓和。尽管两国在一些领域的争执，例如国有企业、产业政策等领域，在短期内难以达成共识，但两国隔空角力、互征关税的过程似乎已经得到控制，紧张局势进一步升级的风险明显下降。 4月，30大中城市商品房成交面积绝对水平与3月持平，同比-22.6%，增速比3月反弹17.1个百分点。分城市看，一二三线城市商品房成交面积同比均有不同程度改善。 看起来房地产销售增速回落的过程正在趋于结束。尽管宏观金融条件仍然偏紧，但房地产市场上面临的库存较低的局面，对房地产价格提供了支持，并将对中期开发投资起到支撑。 图2：30大中城市商品房成交面积，万平方米 数据来源：Wind，安信证券 二、PPI环比持平，工业品价格回落接近尾声 4月PPI表现符合预期。环比-0.2%与上月持平；同比受低基数影响，回升0.3个百分点至3.4%。 拆解来看，生产资料价格存在比较明显的分化。 0204060801001202015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/0530大中城市商品房成交面积（15天移动平均） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共10页 2018年5月 近期，受中东地缘政治影响，原油价格不断攀升，PPI分项中石油和天然气开采业、石油加工、炼焦及核燃料加工业价格环比涨幅居前。 另一方面，煤炭开采、黑色金属矿采选、有色金属矿采选、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比跌幅扩大，显示工业生产的供应响应仍然存在。 剔除了原油价格对PPI分项的影响后，4月PPI环比增速应该比3月略有回落。进一步考虑到去年上半年供应响应对PPI环比增速的压制，低点大约为-0.4%左右。假定需求层面保持稳定，随后PPI环比增速会向历史合理水平回归。 往后看，供应响应对PPI环比增速的压制正在趋于结束，再经过1个多月的调整，PPI环比增速将逐步见底。这也将改善周期板块的盈利水平和市场的盈利预期。 图3：PPI环比，% 数据来源：Wind，安信证券 4月CPI同比1.8%，较前月回落0.3个百分点。不包括食品和能源的核心CPI同比2.0%，与上月持平。 分类看，非食品CPI环比与历史平均水平接近，食品CPI环比低于历史平均水平，是压低CPI的主要原因。 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/04PPI:全部工业品:环比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共10页 2018年5月 食品分项中，猪肉价格环比继续大幅下行。水产品、蛋类、鲜菜、鲜果价格环比跌幅较上月有所收窄，但仍低于往年同期水平，这可能与有利的气温因素有关，对当月食品项走弱也有贡献。 非食品主要分项价格环比与历史平均水平接近，仅交通和通讯价格受到能源价格上涨较多的影响，涨幅略高。 考虑到全球能源供应仍然充裕，国内粮食领域库存压力，以及当前劳动力市场的平稳局面，预计CPI同比未来一段时间仍将维持低位。 图4：CPI同比，% 数据来源：Wind，安信证券 三、国内资本流出压力不大 近期，美元指数走强，美国利率水平抬升，新兴市场货币承压，阿根廷等部分内部严重失衡的边缘国家压力尤其显著。中美之间债券收益率利差重新收窄，使得一些投资者重新担忧资本外流和人民币贬值的可能。 此前的旬报中，我们讨论过中美之间利差的变化会对资本流动产生影响，但这需要同时观察信用市场和债券市场的情况，前者决定了实体经济部门的资产配置，后者决定了银行体系的资产配置，两者共同影响资本流动。 011223344552012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/04CPI:当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共10页 2018年5月 过去一段时间，尽管国内债券市场收益率下行，但实体经济融资条件紧张，信贷市场利率水平上行。实际上，这种跷跷板效应反映了监管政策对银行资产负债表的影响。换言之，债券收益率的下行并非宏观基本面的原因所驱动，更多是银行资产配置的调整所形成，这对汇率和资本流动的影响并不相同。 从资本流动的角度来看，国内实体部门信贷紧张的局面加强了企业海外融资需求，促使资本流入；债券市场收益率下降，可能促使银行体系将更多资金配置到海外债券市场上，诱使资本流出。孰强孰弱取决于两者的资金规模和受影响程度。从历史经验来看，实体部门的影响可能偏大一些。 4月官方公布的外汇储备3.12万亿美元，较上月下降180亿美元。但考虑到美元升值的外汇储备计价影响后，实际的外汇储备还是在上升的。人民币对一揽子汇率的走势，以及1季度的国际收支平衡表也显示资本流入的压力目前是主导性的。 债券市场上，4月下旬至今，5年期国开债收益率反弹20 bps，10年期国债收益率反弹5 bps，这与权益市场的变化形成对比。 图5：国开债收益率，% 数据来源：Wind，安信证券 2.53.03.54.04.55.05.52017/022017/022017/032017/042017/042017/052017/062017/062017/072017/082017/082017/092017/102017/112017/112017/122018/012018/012018/022018/032018/032018/042018/05银行间固定利率政策性金融债到期收益率(国开行):1年 银行间固定利率政策性金融债到期收益率(国开行):5年 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共10页 2018年5月 四、美元指数维持强势 4月下旬以来美元指数持续走高，目前已经接近93，到达年初以来的高点。美元指数的持续走高对新兴市场货币产生压力，过去一个月土耳其里拉对美元贬值5.3%，标普下调土耳其主权评级；阿根廷比索对美元贬值5%，为此阿根廷央行已经在七天内连续加息3次，将基准利率从27.25%提高到40%。 图6：美元指数 数据来源：Bloomberg，安信证券 美元指数的上升与年初以来美国经济数据相对较强、欧元区等其他经济体数据趋势相对较弱有关。一季度美国GDP增速虽然有所放缓，但仍强于预期，且市场对2018-2019年的经济增长预期仍在上升，分别达到2.8%和2.5%。4月份美国失业率降至3.9%，为2001年来的首次，小时工资维持温和上涨，劳动力市场仍然保持强劲。 一季度英、法GDP增速有所放缓，结合欧元区制造业PMI近4个月持续下降，以及德国下调今明两年经济预期，短期内欧元区经济增长动能有所放缓。年初以来美国经济数据相对欧洲表现亮眼，使得美元指数逐步攀升。这与去年的情况刚好相反。 85878991939597991011031052017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/05美元指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共10页 2018年5月 美国通胀水平及通胀预期稳步上行，也推升了美债收益率及美元指数。3月PCE同比2.01%，较上月提高0.28%，核心PCE同比增长1.88%，较上月提高0.31%。 CPI和核心CPI也均达到一年内高点。债券市场显示的通胀预期也在同步上行。受此影响，4月下旬以来，美国十年期国债收益率在3%附近震荡，美德利差维持在较高水平，这些也进一步提高了美元资产的吸引力，从而推升了美元指数。 图7：美国隐含通货膨胀预期，% 数据来源：Bloomberg，安信证券 展望未来，尽管全球经济复苏的节奏有所放缓，但美国相对欧洲、日本继续维持更好的韧性，通胀