【每周经济观察】2018年26期：去杠杆平衡术

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【每周经济观察】2018年26期 去杠杆平衡术 主要观点 我们在上周的经济观察中指出，虽然近期政策信号看似混乱，但“定向宽松、严控地产、加大开放”的脉络基本清晰，高质量发展、培育新动能仍然是政策的重心。恰逢过去一周杨伟民、刘世锦等多位高层智囊就去杠杆和货币政策密集发声。本周我们更多从上述智囊的发言中寻找启示，延续对宏观政策的讨论，也进一步印证了我们上周对政策基调的判断。具体观点如下： 坚持不走债务支撑高速度的老路。近期随着经济不确定性的提升和政策面相应的调整，重回放水老路的质疑和担心再次升温。毕竟参照过往经验，基于在中期有GDP翻番的承诺，年内有GDP目标增速的底线要求，当经济面临失速压力，稳增长会成为压倒性的任务，大水漫灌往往随之而来。这次会不一样么？从近期传递的信号来看，政策面对此持否定态度，货币放水会沦为“金融系统和地产领域的炒来炒去”，反而不利于经济质量的提升，总量稳杠杆、结构去杠杆的政策导向很难改变。 不走老路的定力在哪里？高质量发展和供给侧改革的重要性被多次提及。过往货币放水、“人为抬高杠杆率”在相当程度上源自GDP目标增速的硬性约束。如果能够坚持高质量发展导向，降低GDP增长目标述求，“财政和货币政策的效率会大大提高，许多矛盾迎刃而解”。供给侧结构性改革的破立并举则是维持经济韧性的关键。从这个视角观察，政策面已经在开始有益的尝试，如连续两年将GDP目标增速确定为6.5左右，有意淡化目标增速的底线思维。 货币政策为什么做出微调？对于货币政策来说，高质量发展下的稳健中性意味着“要兼顾短期增长和长期发展”。如果短期流动性管理出现混乱，伤及实体经济，会导致“改革转向不具备时间窗口”，但同时要有定力，“不能简单强调流动性总量的放大”，而是要支持经济发展方式的转型。反映在货币政策操作上，年初以来降准和MLF等投放的中长期流动性2.8万，远超2017年1.76万亿的总和，但“更加重视结构调整、更强调精准，防止大水漫灌”。 货币政策中性稳健的基调在改变么？从近期政策面的信号来看，货币政策的边际宽松并不意味着稳健中性基调的改变，而是试图在经济增长和稳杠杆间寻求平衡。货币政策当前的调整更多是为适度对冲金融严监管的影响，避免将结构性去杠杆演变为“总量层面的一刀切式去杠杆”。但同时强调货币政策应当基于经济结构的调整和改革的推进，大力处置僵尸企业、加快技术进步，否则货币放水实际是在“维持僵尸企业”，“制造新的产能过剩”。 上周地产销售环比下降，地方进一步跟进整治市场乱象；土地成交同比延续回升；电力耗煤环比大幅上升；库存累积速度放缓，钢价延续弱势；猪价震荡微跌，菜价迎来季节性回升；定向降准实施，央行大幅净回笼，货币市场利率大幅下行；美元指数持续走弱，离、在岸人民币贬值速度放缓。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证券分析师：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 执业编号：S0360518060002 联系人：张伟 电话：010-66500846 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 联系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 《【华创宏观】每周经济观察：除了M LF质押品扩围，改善民营企业融资还可以做什么》 2018-06-03 《【华创宏观】每周经济观察：信用风险到流动性风险还有多远？》 2018-06-13 《【华创宏观】每周经济观察：美欧日货币政策分化扩大》 2018-06-19 《【华创宏观】每周经济观察：不宜对人民币汇率太过悲观》 2018-06-24 《【华创宏观】每周经济观察：合理充裕的表述是宏观政策全面转向的信号吗？》 2018-07-02 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 每周经济观察 2018年07月09日 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、地产销售环比下降，地方跟进整治乱象...........................................................................................................4 二、电力耗煤大幅上升，钢价延续小幅下行...........................................................................................................4 三、猪价震荡、菜价季节性回升，食品价格平稳....................................................................................................5 四、隔夜市场利率大幅下行，央行大幅净回笼 .......................................................................................................5 五、美元指数走弱，离、在岸人民币贬值速度放缓 ................................................................................................6 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 地产销售环比下降 ...................................................................................................................................4 图表 2 钢价延续小幅下行 ...................................................................................................................................4 图表 3 食品价格环比回落 ...................................................................................................................................5 图表 4 猪价下行、菜价环比回升 .........................................................................................................................5 图表 5 货币市场利率大幅下行 ............................................................................................................................6 图表 6 1年期和5年期限国债收益率大幅下行.....................................................................................................6 图表 7 美元指数小幅走弱 ...................................................................................................................................6 图表 8 离、在岸人民币贬值速度放缓 ..................................................................................................................6 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、地产销售环比下降，地方跟进整治乱象 上周地产销售环比下降。30大中城市商品房日均成交面积47.22万平方米，整体同比下降2.94%，一线城市同比上升4.10 %，二、三线城市分别同比下降4.08%和4.43%；整体环比下降22.01%，其中一、二和三线城市分别环比下降46.68%、6.64%和 24.41%（图表1）。土地成交方面，6月以来至7月1日，100大中城市土地成交面积5498.54万平方米，较2017年同期的5265.48万平方米提高4.43%。 上周整治乱象、打击投机的地产调控措施进一步收紧。长沙市国土局发文明确，将大力整顿“捂地惜建、囤地不建”行为，严格依法处置土地闲置和项目延期开工；上海市进一步收紧企业购买商品住房条件，同时，企业购买的商品住房再次上市年限也从“满3年”提高至“满5年”；重庆将从下月开始，调整房地产开发经营业务计税毛利率、首次购房按揭财政补助等5项政策，个人首次购房按揭财政补助政策，将由之前的执行至2022年12月31日提前到今年8月1日停止执行。在打击投机性需求的同时，地方也出台了相关保障刚需政策，长沙市提出在新挂牌出让的商品住宅用地中，将安居型商品住房供地比例提高至60%以上。6月30大中城市商品房日均销售面积49.3万平方米，环比增长16.9%创下去年3月以来高点，在近期地产调控中央和地方政策双双加力的情况下，预计地产销售将面临回落压力。 二、电力耗煤大幅上升，钢价延续小幅下行 上周六大发电集团日均耗煤量环比大幅回升。上周六大发电集团日均耗煤量77.46万吨，环比上升9.79%，同比上升25.83 %。上周南华工业品指数收于2034.98，环比下降2.53 %。钢价指数收于151.99，环比下降0.78 %（图表2）。上周螺纹期货价格环比下降0.34%，粗钢价格与前值持平；国产铁矿石价格环比下降2.1%，进口铁矿石价格环比下降0.6%。库存方面，上周六大发电集团煤炭库存环比下降0.68%；上周主要钢材品种库存变化趋势出现分化，螺纹钢库存环比下跌3.08%，线材库存环比重回下行，环比下降5.96%；热卷和中板库存累积速度有所放缓，热卷库存环比上升1.08%，中板库存环比上升2.68%；冷轧库存环比增长2.4%，库存回升幅度有所加快。 上周高炉开工率71.55%，较前值71.27%上升0.39%；汽车全钢胎开工率为79.06%，环比下降0.15%；半钢胎开工率为71.98%，环比上升1.75%。7月2日公布的中国6月财新制造业PMI 51，较前值51.1回落0.1个百分点，较预期值51.1下跌0.1个百分点，与中采制造业PMI共同指向6月工业生产有所放缓，预计6月规上工业增加值将回落至6.5%。7月4日，河北省在去产能调结构转动能工作会议上提出，今后三年河北省将压减退出钢铁产能4000万吨，其中，今年将压减退出钢铁产能1200万吨，到11月底前全部完成。上周钢价走势延续跌势，展望后市，受梅雨季节影响，未来钢材需求可能出现季节性回落；供给端受制于环保和去产能仍保持偏紧格局。上周钢材库存并未延续全线上升趋势，部分品种钢材重回去库，供需双方博弈方向尚不明朗