投资策略报告

主 办： 西部期货投资研究部 总 编： 田 伟 责任编辑： 周美莉 编 辑： 李 国 谢 栩 温 雄 齐祥会 李鹏超 地 址： 西安市东新街319号8幢9层、10层 网 址： http://www.westfutu.com/ 电 话： 029—87406631 传 真： 029—87406618 目 录 宏观研究 基建升房地产降 总需求依旧疲弱.................................1 股指期货 全球资产价格回调 短期震荡摸底概率大........................14 商品期货 螺纹：供需矛盾预期加剧 螺纹弱势延续........................23 焦炭：宏观基本面双弱 焦炭价格承压...........................29 焦煤：焦煤价格偏紧 价格难以大跌..............................36 PP：供需矛盾料加剧 PP走势长期偏弱...........................47 PE:步入区间走势 关注产能动态.................................56 苹果：地面果交易结束 关注出库情况...........................64 纸浆：需求预期悲观 期货大幅下跌..............................71 投资策略月刊——2018年第12期（总第57期） 宏观研究 - 1 - 基建升房地产降 总需求依旧疲弱 ——2018年12月宏观研究 投资研究部 李国 投资咨询资格号: Z0001463 导言：2018年上半年GDP由前期6.8%的增速平台再度回落至三季度的6.5%，下半年经济下行压力显现。从三驾马车来看，贸易端对经济的拉动作用小幅弱化，中美贸易战的再度升级风险使外部不确定性有所加剧；消费端受汽车消费大幅下滑拖累，总体逐步走弱；投资端，投资下行有基建转向地产，制造业平稳但有压力，未来积极财政政策带动基建发力或将部分弥补地产投资下行压力，投资总体缓慢下行。总体而言，前期去杠杆持续推进下，近期经济增速下行有所加快，在外部环境明显变化下，政治局会议定调维稳，政策积极部署预调微调，11月30日，中美两国领导在 G20 期间就经贸问题达成共识，贸易端的不利影响将逐步减弱，预计四季度经济略有回落，总体仍能维持在稳定区间。 一、上月重点回顾 制造业数据：生产需求均走弱 经济下行压力明显 摘 要 10月中国制造业PMI为50.2，环比回落0.5个百分点，继续运行在景气区间，但增速有所放缓且分化加剧；非制造业商务活动指数为53.9，比上月上升0.7个百分点，非制造业总体继续保持稳中向好的发展势头，贸易冲突及内需不足所带来的隐忧仍在。 10月PMI简评·总量分析 图1：中采与财新PMI 图2：财新PMI分项数据 数据来源：Wind，西部期货 4749512 015 /22 015 /112 016 /82 017 /52 018 /2PMI财新中国PMI46485052545640455055602010/12011/112013/92015/72017/5财新中国PMI财新中国服务业PMI:经营活动指数宏观研究 投资策略月刊——2018年第12期（总第57期） 宏观研究 - 2 - 中国10月官方制造业PMI50.2，预期51.3，前值51.2，连续26个月高于临界点，制造业整体仍位于景气区间内平稳扩张，较上个月的低位有所回升。中国9月官方非制造业PMI 53.9，预期53.7，前值54.2，表明非制造业景气度好于制造业。 中国10月财新制造业PMI 50，不及预期 50.5，也低于前值 50.6，连续第4个月下降，且下行明显加速。需求的连续走弱开始对企业生产行为产生影响，经济下行压力凸显。 今年以来，PMI环比波动较为稳定，最大波动2个百分点，表示当前制造业指数虽然放缓，但没有出现大幅超预期的波动，整体温和扩张。 10月PMI简评·结构分析 图3：中采制造业分项数据 图4：中采非制造业分项数据 数据来源：Wind，西部期货 从官方制造业PMI各项分类指数来看，生产指数（53%）和新订单指数（52%）较上月分别回落0.3和0.2个百分点，表明制造业市场生产和需求扩张速度放缓。原材料库存指数为47.8%，比上月下降0.9个百分点，表明制造业主要原材料库存加速下降。即便如此，以原材料库存和产成品库存之差计算的企业补库存意愿连续4个月下降，显示制造业需求疲软。同时，从业人员指数为48.3%，低于上月1.1个百分点，表明制造业企业用工需求加速下降。进一步交叉对比全线回落的新出口订单指数、进口指数、采购量指数、在手订单指数和生产经营活动预期，我们判断旷日持久的贸易摩擦开始显著拖累生产活动，并对供应链产生负面冲击。 10月财新中国制造业PMI反映价格上涨压力加大，出口恶化、就业趋弱、企业去库存、资金周转不畅，都对制造业景气度构成压力。其中出口新订单指数再创年内新低，且处于收缩区间，反映中美贸易冲突升级背景下，出口形势较为严峻。但非制造业商务活动指数虽然相比上月有所回落，但总体表现较好，反映我们第三产业较好发展态势。 40.000045.000050.000055.0000非制造业PMI:商务活...非制造业PMI:新订单非制造业PMI:新出口...非制造业PMI:投入品...非制造业PMI:销售价...非制造业PMI:从业人...非制造业PMI:在手订...非制造业PMI:存货非制造业PMI:供应商...2018-08-312018-09-302018-10-3140455055PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:产成品库存PMI:采购量PMI:进口PMI:原材料库存PMI:主要原材料购进价格PMI:供货商配送时间PMI:在手订单PMI:出厂价格2018-08-312018-09-302018-10-31 投资策略月刊——2018年第12期（总第57期） 宏观研究 - 3 - 图5：制造业分项（规模） 图6:CPI与PPI剪刀差 数据来源：Wind，西部期货 按制造业企业规模统计，大型与小型企业景气度平稳扩张，其中小型企业PMI连续两个月上升，反映出小企业生产经营状况保持改善趋势，小微信贷和定向扶持政策开始发挥作用，但中型企业景气度下滑至荣枯线以下。向前看，第四季度环保限产和基建投资的发力将继续推升PPI走势，随着PPI和CPI剪刀差的加大，上游价格向下游传导仍存在一定的困难，这会进一步挤压中间制造商的盈利能力，从而对生产和需求不利。 外需层面，统计局中国制造业新出口订单指数连续四个月处于下降，且降幅有所扩大，随着中美两国领导11月30日在 G20 期间就经贸问题达成共识，双方暂时停止相互加征关税，预计外需将逐步有所好转。 内需层面，随着财政政策加大支出力度以及货币政策向“宽信用”转变，制造业资金周转边际改善作用增强，扩内需、稳基建的宏观政策将推动周期性行业增长，这在一定程度上将缓解需求下行压力，但考虑到终端需求难以明显扩张，制造业需求大幅扩张前景不容乐观。 资金面数据：社融和M2增速双创新低 摘 要 央行公布10月金融数据，新增人民币贷款6970亿元，预期9000亿元，前值13800亿元。中国10月社会融资规模增量7288亿元，预期1.3万亿元，前值2.21万亿元；10月末社会融资规模存量为197.89万亿元，同比增长10.2%。中国10月M2同比增8%，预期8.4%，前值8.3%。 9、10月份以来非标利率的下行显示房地产企业的融资需求已经开始减弱。另一方面，非标转标的不顺畅导致非标萎缩的同时，债券的增量未能弥补非标的萎缩。此外，存款增长异常的弱，是最近几年同期最弱的，显示银行表内的同业资产仍在大幅下滑，从而带来派生存款的减少。因此，社融和M2余额增速都同时创历史新低。 一、社融增速创新低，非标仍持续萎缩 10月社融新口径增量7288亿元，大幅低于市场预期的1.3万亿；老口径社融仅5787444648505254562011/122013/52014/102016/32017/8PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业-20%-10%0%10%20%30%40%50%2001/72005/12008/72012/12015/7CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比M1:同比 投资策略月刊——2018年第12期（总第57期） 宏观研究 - 4 - 亿元，创2016年以来新低，也是近十年的历史同期次低水平(仅好于2015年10月)。以老口径存量同比来看，社融余额增速下降至9.3%的新低。整体上来看，表外融资降幅收窄显示去杠杆的力度可能有所调整，但委托贷款、信托贷款收缩幅度还未明显变化，去杠杆的大方向未变。 图7：表外拖累减弱 图8：社会融资创新低 数据来源：Wind，西部期货 二、融资需求减弱，银行风险偏好继续下降，贷款向居民倾斜 10月新增贷款6970亿元，同比增加338亿，环比减少6830亿，远低于市场预期。企业贷款增量全面回落，企业贷款增量同比增速创新低，而居民贷款增量同比增速创新高，体现银行偏向投放居民贷款，居民贷款中短期贷款表现亮眼，而中长期贷款表现疲软。此外票据占比重新回升、同比增量依旧较高。虽然10月由于假期较长工作日少会导致新增贷款远低于其他月份，但从同比看，当前贷款结构差的问题并没有得到有效改善，银行风险偏好持续走低。 图9：中长期贷款回落 图10：票据融资偏多 数据来源：Wind，西部期货 三、M2 再至历史低位，存款也在向居民倾斜 M2增速8%滑落至6月的历史最低水平，低于预期8.3%，由于降准释放基础货币，M0增速略提升至2.8%，但是企业存款负增长导致M1增速从4%掉落至2.7%。 -10000-8000-6000-4000-20000200040006000800010000120002005200720092011201320152017表内融资表外融资直接融资同比多增，亿元，3MMA0510152025303540(5000)05000100001500020000250003000035000400002002/72005/102009/12012/42015/7社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比亿元%-10000-8000-6000-4000-20000200040002015201620172018MLF余额净增量PSL余额净增量亿元010000002000000300000040000002001/12004/72008/12011/72015/1国内信贷:对非金融部门债权国内信贷:对政府债权(净)亿元 投资策略月刊——2018年第12期（总第57期） 宏观研究 - 5 - 图11：财政赤字逐步加大 图12：M2增速有所回升 数据来源：Wind，西部期货 四、3季度货币政策执行报告，重点和亮点颇多 2018年11月9日，央行公布了3季度货币政策执行报告，我们认为有以下几点值得重点关注： 对经济层面的担忧：相较2季度进一步加深。2季度货币政策执行报告开始关注经济的下行压力以及债务违约的压力，而3季度对于经济的措辞则更趋谨慎。对于当前市场关注到的几个问题，实体经济的融资问题、当前“抢出口”带来的明年出口下滑、政策效果仍有待体现等问题均有所涉及，显示政策已关注到这些问题。 货币政策方向依然是宽松。从大基调上，本次货币政策执行报告并未有变化。但删除了“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激