投资策略报告：黄金何时具有配置价值？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 黄金何时具有配置价值？ [Table_Summary] 核心观点： 黄金兼具商品、货币、金融三大属性，美元主导的货币体系下由美国实际利率定价。黄金作为商品而言，其价格受到供给和需求影响；作为货币而言，其受到其他货币的价值、通货膨胀、风险事件的影响；就黄金的金融属性而言，作为零票息资产，其价格受到实际利率的影响。商品黄金供需稳定，对黄金价格影响不大；作为货币与投资品而言，美元指数、通货膨胀背后反映了对应货币国家的经济水平及其实际利率，由于美元是当今金融体系的主要货币，分析黄金价格时通常指的是美元黄金，因此美国的实际利率是影响黄金价格的主要因素。 1970s年代与当前黄金：同为滞胀时期，前瞻与后瞻的加息方式下金价走势截然不同。上世纪70-80年代，黄金开启了一轮波澜壮阔的牛市行情，成为70-80年代表现最好的大类资产之一，仅次于原油。70年代高通胀下，通胀预期脱锚以及美联储采取的后瞻式的加息方式使实际利率维持低位，叠加美元信用体系坍塌，是助推黄金迎来史诗级牛市的主要原因。虽同样面临高通胀与供给冲击，但当前在美联储前瞻式加息下实际利率上行，且美元信用并未受到冲击，黄金价格呈现下跌走势。 展望未来实际利率上行，黄金价格仍将承压，直至通胀出现明显回落，美联储货币政策空间重新打开，黄金才将迎来下一轮牛市行情。通过吸取70年代抗击通胀的教训，本次美联储以激进且坚定的加息方式来达到控制通胀的政策目标。当前通胀由弹性项向粘性项转移，美联储维持高利率的必要性提升，短期内海外高频加息共振引发金融风险的担忧上升，流动性顾虑以及美国中期选举的来临都将对利率造成波动，但短期利率向下波动的空间不足以支撑金价形成趋势反转。实际利率↑=名义利率↑-通货膨胀率↓的情形未完待续，金价则仍将承压震荡下行。通胀只有回落至美联储长期通胀目标附近，美联储货币政策才会转向，迎来实际利率↓=名义利率↓-通货膨胀→的组合，那时才会是黄金较好的买点。 本轮商品黄金或将与大盘指数及权益黄金股价同时见底。黄金股价的走势同时受到商品黄金价格及大盘指数的共同影响。在2008年10月、2018年10月及2020年3月都曾出现商品黄金与权益黄金及大盘指数同时期见底的情况。这是由于当美国经济出现衰退时，央行行 证券分析师：张冬冬 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522040001 [Table_ReportInfo] 《日元套息交易如何了？》 《凛冬将至：十月策研与金股》 《温故而知新》 《尊重事实，相信逻辑》 《平静之后，水无常形》 《煤炭：牛市亦有折返跑》 《心有猛虎，细嗅蔷薇》 《食为人天，农为正本》 《无间则不散势》 《矛盾中的危与机》 《成长未至反转时》 《地产VS消费：消费核心驱动力的迁移与转变》 《商品见顶后股票市场如何配置》 [Table_Message] 2022-10-26 投资策略报告 策略研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 投资策略报告 P2 黄金何时具有配置价值？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 ble_Author] 动往往滞后，通胀预期曲线较名义利率曲线回落更早更快，带动黄金和股市进入末段下跌，直至央行开始行动，流动性重回宽松，通胀和盈利预期重新向上，商品黄金和股市进入共振上涨阶段。当前正处于美联储加息的末端以及美国经济衰退的早期，未来随着美国衰退的深入，商品黄金和权益黄金以及A股预计将迎来共振下跌的末跌段，直至美联储重回宽松预期后，迎接下一轮共振上涨。 配置建议： 静待美国通胀数据大幅回落及美联储转向预期逐渐明朗后再进行黄金个股的配置。矿产金业务占比高的公司业绩对金价的弹性高，矿产金业务占比前五的公司分别为赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金、中金黄金和湖南黄金。 风险提示： 美联储紧缩幅度超预期；美通胀回落速度不及预期；黄金个股波动大于金价。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 黄金：三大属性，实际利率定价 ....................................................................................... 3 二、 1970S年代与当前黄金：同为滞胀时期，前瞻与后瞻的加息方式下金价走势截然不同 7 三、 前瞻式加息使短期实际利率上行，商品黄金价格仍然承压 ......................................... 11 四、 权益黄金该如何进行配置？ ............................................................................................. 13 五、 风险提示 ............................................................................................................................. 17 投资策略报告 黄金何时具有配置价值？ 通胀难以快速回落的背景下，衰退渐行渐近，各大类资产大幅波动，具有抗通胀、抗风险的黄金当前配置价值几何？本文将试着分析黄金定价因素并对未来金价走势进行展望以期对当前资产配置提供启发。 一、 黄金：三大属性，实际利率定价 黄金兼具商品、投资和货币三大属性。黄金作为商品而言，其价格受到供给和需求影响；作为货币而言，其受到美元价值、通货膨胀、风险事件的影响；就黄金的金融属性而言，作为零票息资产，其价格受到实际利率的影响。 图表1：影响黄金价格因素 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 商品属性：黄金需求端与供给端相对稳定，并不主导金价波动。黄金需求主要集中在珠宝首饰、投资、工业、官方储备几个方面。从总量上看，黄金需求端稳定，自2010年以来，年需求量在4500吨左右，每年变化幅度不大。分结构看，珠宝首饰占比最高，工业需求占比最低，两者占黄金需求比例稳定，合计约50%-60%。而投资变化幅度较大，主导了黄金的需求波动。央行购金持续维持在净买入，占比在5%-15%之间。 投资策略报告 黄金何时具有配置价值？ 图表2：黄金需求稳定，投资主导需求波动 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 黄金供给主要来自于矿产金、生产商对冲、再生金和官方售金。总量上，黄金供给具有刚性，自2010年以来，年均供给4599吨。结构上看，矿产金占比最高，约占黄金年均供给的70%，其次为再生金，约占25%，而生产商对冲量占比很小，可忽略不计。而央行自2010年以来一直是黄金的净购入方，不再是黄金的供给者。 图表3：黄金供给稳定，矿成品与再生金为主 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 黄金何时具有配置价值？ 货币属性：黄金具有优良的物理属性，其能够良好的体现货币的实际职能，因此很早就被当成货币使用。随着布雷顿森林体系的解体，黄金货币属性降低，但仍然具有储备功能和支付功能。作为货币的黄金，其价格受计价货币美元的影响，相较信用货币，黄金是足值的货币，其具有良好的抗通胀和抗风险功能。黄金与美元指数负相关，因为黄金由美元标价，当美元贬值时，而黄金价值不变，体现为黄金相对美元升值。 图表4：美元指数与黄金价格负相关 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 风险指数、通胀与黄金价格正相关。黄金作为足值的货币，其相对纸币独具“价值稳定”的优势。当危机来临，通胀高企时，黄金往往成为躲避风险、抵抗通胀的港湾，受到投资者的青睐从而价格上涨。其中危机对金价的影响可分为两个阶段：危机初期，金融机构往往出现流动性挤兑的压力，各类资产价格快速下跌，黄金价格跟随各类资产下跌；在流动性危机缓解后，各类资产的价格才逐渐分化，黄金相较其他资产体现出“足值”的优势进而上涨。其中与通胀关系而言，黄金在通胀稳定阶段相关性较弱，但在通胀大幅波动阶段，金价往往有明显涨幅。 投资策略报告 黄金何时具有配置价值？ 图表5：风险事件推高金价 图表6：通胀大幅上涨期间，黄金涨幅明显 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 投资属性：作为投资品而言，黄金具有零票息的特点，投资者持有黄金的收益仅来源于黄金价格的上涨，因而实际利率是投资者持有黄金的机会成本，金价与实际利率水平负相关。以10年美国通胀指数国债（TIPS）收益率为实际利率代表，金价与TIPS收益率呈显著的负相关，两者相关系数达-0.9。 图表7：金价与实际利率负相关 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 黄金何时具有配置价值？ 美国实际利率定价黄金。商品黄金供需稳定，对黄金价格影响不大；作为货币与投资品而言，美元指数、通货膨胀等因素背后反映了对应货币国家的经济水平及其实际利率，由于美元是当今金融体系的主要货币，分析黄金价格时通常指的是美元黄金，因此美国的实际利率是影响黄金价格的主要因素，这也是为何TIPS利率与黄金价格高度负相关的原因。 二、 1970s年代与当前黄金：同为滞胀时期，前瞻与后瞻的加息方式下金价走势截然不同 当前通胀与衰退成为世界经济的关键词，美国经济特征与上世纪70年代存在诸多相似之处，通过对70年代黄金价格走势的复盘或对当前具有较强的借鉴意义。 上世纪70-80年代，黄金开启了一轮波澜壮阔的牛市行情，成为70-80年代表现最好的大类资产之一，仅次于原油。黄金价格自1970年的35.08美元/盎司上涨至1980年1月的最高点850美元/盎司，累计涨幅达2323%。 表1：1970年代黄金涨跌幅 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告 黄金何时具有配置价值？ 图表8：黄金成为1970-1980年代表现最好的大类资产之一 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 70年代高通胀下，通胀预期脱锚使实际利率维持低位，叠加美元信用体系坍塌，助推黄金迎来史诗级牛市。黄金在上世纪70年代迎来史诗级牛市原因有两个，一方面是通胀居高不下，而造成高通胀的主要因素有：1）工人工资在工会等力量干预下具有刚性，成本上升推动商品价格上涨，进一步形成工资-通胀螺旋上升的趋势；2）控制通胀措施反复，经济增长依赖扩张性的货币与财政政策，过度释放的流动性为通胀进一步推高埋下隐患；3）两次石油危机带来供给端冲击，进一步加剧通胀。通胀居高不下的背景下，美联储控制通胀措施的反复，后瞻式的加息方式使通胀预期脱锚，从而使实际利率维持在低位。另一方面在美国对外经济实力不断削弱，国际收支连年出现逆差，黄金储备大量流失，美元对外信用保证不足，国内通货膨胀严重，美元对内不断贬值的宏观背景下。布雷顿森林体系解体，美元作为世界货币的职能受到打击，作为国际支付手段与国际储备手段的黄金其货币属性得到加强，助推黄金价格进一步上涨。 投资策略报告 黄金何时具有配置价值？ 图表9：1970年代工资与通胀形成螺旋上涨趋势 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表10：滞胀时期实际利率为负 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 同样面临高通胀与供给冲击，但在美联储前瞻式加息下实