海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 网易（NTES.US） 证券研究报告 2018年12月03日 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 周奕纯 联系人 zhouyichun@tfzq.com 游戏王者回归，电商孕育未来，云音乐牵手百度协同内容生态，继续看好长期空间 受益于游戏增速回升及电商继续高增长，网易总收入超预期增长，毛利率环比持续改善，但净利率受研发费用率提升等影响承压。本季度网易总收入同比增长35.1%至168.6亿元，环比增长3.5%，超出市场预期1.2%。3Q18毛利率为44.8%，同比下降2.9百分点，降幅持续收窄，环比提升0.3百分点，主要受益于游戏业务毛利率提升。研发费用率提升使经调整归属股东净利润同比减少25.3%、环比减少17.1%至22.6亿元，低于市场预期0.5%，经调整净利率为13.4%，同比降低10.8百分点，环比降低3.3百分点。 游戏多元化创新结合长线运营缓解短期压力，出海表现亮眼收入贡献首超10%。3Q18网易游戏业务收入同比增长27.6%至103.5亿元，增速持续回升；递延收入环比增加，递延收入占TTM游戏收入比例环比提升1.6百分点至19.8%，同比提升3.2百分点。手游精品化叠加长线运营维持《阴阳师》等成熟产品生命力，多元化创新再筑增长新引擎，新游《神都夜行录》和《明日之后》流水表现突出，推动网易进入畅销榜Top20的手游矩阵整体排名中枢从上季度的10-20名提升至2-10名。本季度手游收入同比增长27.0%至70.4亿元，环比减少6.4%，占国内手游市场的份额约为19.8%。端游《逆水寒》贡献增量业绩，高品质匠心之作推动收入逆势增长。3Q18端游收入同比增长28.8%（vs. 同期腾讯手游收入-15% YoY）至33.1亿元，环比增长30.1%。此外，游戏出海收入贡献持续提升，本季度海外收入占比首次超过10%。根据App Annie，网易三季度稳居中国手游出海发行商收入榜前二，后续将重点发力欧洲和北美市场。 电商业务继续高增长，聚焦新消费人群，以投入换未来。3Q18网易电商业务收入同比增长67.2%至44.6亿元，环比增长2.1%。由于电商业务尚处于投入期，毛利率持续承压，本季度毛利率为10.0%，同比降低1.5百分点，预计中短期内毛利率将维持在9%-10%。网易考拉转型综合电商平台，带动人均变现和用户群体双重拓展。2018年9月网易考拉MAU近1,500万，同比增长96%，季度净增用户超过100万。近期政策利好跨境电商发展，我们认为考拉作为头部平台有望受益，公司计划在未来投入200亿美元进行全球直采。网易严选稳步扩充SKU，目前SKU已超过1.7万个，相较去年同期不到1万。除了自有平台和考拉外，严选已陆续入驻天猫、京东、拼多多等电商平台，向品牌化继续发展，同时积极布局线下，拓展消费场景，首家严选线下实体店将于12月在杭州营业。公司预计严选2018年全年将实现200亿元GMV，相比2017年70亿GMV实现翻倍式增长。此外，网易积极拥抱流量新玩法，陆续上线拼团、推手、小程序等社交电商模式。 网易云音乐瞄准年轻圈层构筑音乐社区，战略携手百度协同内容生态。网易云音乐目前的注册用户规模已达到6亿，相比去年净增2亿，用户以90后等年轻群体为主。网易云音乐10月MAU同比增长36.6%至1.2亿，人均使用时长同比增加5%。本月，网易云音乐完成6亿美元融资，百度为战略投资方。融资完成后，网易云音乐的估值达到35亿美元。我们认为，网易云音乐与百度将在流量、技术、内容等方面实现深入合作与协同，全面提升竞争力。1）流量：获得百度系产品的流量支持，尤其是百度APP和百度搜索的超级流量入口，同时接入DuerOS拓展线下场景；2）技术：结合百度AI、大数据和云计算等技术优势，强化个性化推荐功能，提升内容分发能力；3）内容：与百度在版权资源共享、音乐人扶持等方面展开合作。 估值：网易当前市值对应FY18/FY19的P/E为24.8x和20.0x，处于历史估值中枢偏上。我们认为，尽管当前国内游戏行业整体承受监管压力，但网易基于精品化战略和长线运营优势，已逐步形成多元化产品布局，且拥有一定版号储备，结合出海贡献持续提升，游戏业务的相对优势更加突出；电商业务持续高增长，中长期来看盈利能力有较大提升空间；云音乐携手百度有望提升竞争力，抢占更多市场份额。考虑公司每ADS现金$48和稳定25%的分红率，以及超过18亿美元的未完成回购计划，同时$259.6的平均回购价格较当前股价有一定支撑，我们看好网易公司的长期投资价值。 风险提示：政策风险，宏观经济风险，竞争加剧，游戏业务增速放缓，电商业务毛利率下滑，汇率风险 海外公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心观点 ......................................................................................................................................... 4 1.1. 游戏业务：多元化创新结合长线运营缓解短期压力，出海表现亮眼收入贡献首超10% ................................................................................................................................................................. 5 1.2. 电商业务：聚焦新消费人群，以投入换未来 ..................................................................... 16 1.3. 网易云音乐：瞄准年轻圈层构筑音乐社区，战略携手百度协同内容生态 ............. 21 2. 财务数据分析 .............................................................................................................................. 26 3. 估值与投资建议 .......................................................................................................................... 32 图表目录 图1：网易总体收入同比增速（1Q11A-3Q18A） .............................................................................. 4 图2：网易总收入及经调整归属股东净利润（4Q16A-3Q18A） ................................................... 4 图3：网易游戏业务收入同比增速（1Q11A-3Q18A） ..................................................................... 5 图4：腾讯和网易-中国移动游戏CR2市场份额（1Q15A-3Q18A）........................................... 5 图5：网易递延收入及占TTM游戏收入比例（2010A-2017A，1Q17A-3Q18A） ................ 6 图6：网易核心手游在iOS中国游戏畅销榜Top20排名变化趋势（2018年5月13日-2018年11月11日） ................................................................................................................................................ 6 图7：《阴阳师》两周年庆版本活动 .......................................................................................................... 7 图8：《阴阳师》iOS中国游戏畅销排名趋势（2018年8月24日-2018年11月21日） . 7 图9：网易移动游戏发行数量（2Q14A-4Q18YTD） ......................................................................... 8 图10：网易近期发行移动游戏与类似主机游戏画面对比 ................................................................ 8 图11：网易研发投入及研发费用率（4Q16A-3Q18A） ................................................................... 9 图12：《逆水寒》融入图灵技术的游戏画面效果 ................................................................................ 9 图13：中国手游发行商出海收入Top 10（iOS & Google Play，2018年9月） .................. 10 图14：中国手游APP出海收入Top 30（iOS & Google Play，2018年9月） ..................... 10 图15：《荒野行动》日本iOS畅销榜排名（2018年8月18日-2018年11月15日） ..... 11 图16：网易大神APP产品截图 ................................................................................................................ 11 图17：网易大神可绑定游戏产品（截至2018年11月） ............................................................. 12 图18：网易游戏会员俱乐部的三种会员方案 ..................................................................................... 12 图19：网易游戏超级会员卡和网易大会员卡权益 ............................................................................ 13 图20：《楚留香》“吃鸡”模式-“生死剑冢”游戏画面 .............................................................. 13 图21：《暗黑破坏神：不朽》游戏画面 ................................................................................................. 14 图22：网易待发行游戏Pipeline（不完全梳理） ..........................