18Q3点评：Ins同质竞争+定位两难+体验问题造用户持续流失，下调TP至5.8美元，评级上调至“持有”

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 Snap（SNAP.US）18Q3点评 证券研究报告 2018年10月28日 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060004 leijuncheng@tfzq.com 马赫 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070001 mahe@tfzq.com 相关报告 1 《Snap（SNAP.US）18Q2点评：业绩难补用户流失，FB虎狼在侧，APP频改接受度堪忧；下调TP至10美元，下调至卖出评级》 2 《Snap（SNAP.US）18Q1点评：营收用户不达预期，大刀阔斧不尽人意，短期资本开支疯涨；下调TP至12美元，维持“持有”》 3 《Snap（SNAP.US）17Q4点评：业绩和用户增长大超预期，经营改善但持续性尚待验证；上调至“持有”评级，TP 17美元》 4 《Snap（SNAP.US）17Q3点评：业绩再次不达预期，用户增长乏力，大刀阔斧未必尽如人意；维持“卖出”评级，TP10美元》 5 《Snap（SNAP.US）17Q2点评：技术壁垒缺失用户粘性堪忧，首批锁定期陆续来临股价恐下跌；下调TP至10美元，重申“卖出”》 6 《Snap（SNAP.US）点评：用户增长乏力，广告平台差强人意，锁定期将至恐引股价下跌，下调至“卖出”评级，TP13.5美元》 7 《Snap（SNAP.US）点评：AR布局路漫漫，与FB短兵相接待时间考验，首个锁定期将至或面临波动压力，下调至“持有”评级》 8 《Snap（SNAP.US）首发：“阅后即 焚”还是“上市即跌”，Snap将成为下一个Facebook还是Twitter；首予“增持”，TP 20美元》 Ins同质竞争+定位两难+体验问题造用户持续流失，下调TP至5.8美元，评级上调至“持有” 营收盈利超预期，但用户流失未改善 Snap 18Q3营收2.977亿美元，同比涨43%，高于华尔街预期的2.83亿美元。净亏损同比降20%至3.25亿美元，调整后EPS-0.12美元，高于华尔街预期的-0.14美元。DAU 1.86亿同比增长5%，但环比降低1%，低于预期的1.88亿，Snapchat版本更替造成用户体验下降和欧洲GDPR的负面影响持续。ARPU 1.6美元，同比涨37%，高于预期的1.52美元；每DAU托管成本0.75美元，对比去年同期的0.68美元。资本开支2600万美元，与去年同期相当，环比减少900万美元。去除员工股权激励费用和折摊等费用后，运营费用2.46亿美元，环比降1%，同比增10%。调整后EBITDA-1.38亿美元，同比增加4100万美元。现金及现金等价物3.5亿美元。 18Q4指引：收入同比增24-33%达3.55-3.8亿美元。对比华尔街预期3.71亿美元。DAU持续环比减少。调整后EBITDA在-1至-0.75亿美元，对比去年同期-1.59亿美元。Snap从年初至今已跌逾50%。 广告业务持续推进，但用户体验下滑活跃度降低 Snap战略重心向广告业务倾斜，程序化广告转型平稳，推行自助系统扩大了中小广告商用户群，Q3有85%广告收入来自自助系统，对比去年同期35%。邀请亚马逊前广告主管Jeremi Gorman担任公司首席商务官。本季度广告印象同比增278%，但广告价格同比降61%，环比降15%，中小广告商贡献增量低消价减。广告效率监测软件Snap Pixel提高广告商使用体验，Q3服务购买次数增至2.3亿次，对比Q2的0.7亿次。公司新推出Collection Ads，允许商家在广告中最多同时展示4样产品，如Ebay通过Collection Ads实现了参与度的5倍提升。 但公司在用户体验方面的表现没有改善，产品端开发能力令人担忧。Snapchat自2月以来持续改版，但其核心社群交流功能被弱化，而安卓端未来仍需要进一步的更新改进。DAU连续两个季度下跌，北美和欧洲地区DAU分别减少100万和200万。公司多次改版的Snapchat仍被认为操作过于复杂，用户活跃度下降，Snap发布数同比降14%至30亿条/日。 面临Instagram强劲竞争，定位摇摆陷入两难 我们仍认为，Snap与FB类似单纯依赖广告的增长方式存在行业天花板到来、广告负载有限等隐患。而FB旗下Instagram Stories动态故事功能DAU达4亿，至今已分享超过500亿照片，大型品牌会在Instagram上每周平均发送5条推送，其庞大的用户量和能吸引用户的内容存量是Snap不具备的。Snap主要定位于Z世代青少年和更亲密的小型社交圈，有71%的用户低于34岁，60%用户每日会发送Snap消息，30%的美国Z世代会规律性使用Snap。Snap陷入定位摇摆的两难境地：维持其用户群标签则可能打破无法现有社交网络市场格局；而弱化标签定位优势可能会导致用户流失，并对新用户缺乏吸引力。现有用户变现挖掘有限，用户增量不明朗也将影响公司的广告投放效果和广告营销。由于对于其广告投放的担忧，eMarketer将Snap2018全年广告收入预测由10.3亿降低至6.62亿美元。 估值：2018年Snap的P/S为7.7x，对比FB、Twitter、腾讯和LINE分别为7.9x、8.1x、6.9x和3.8x。我们认为虽然公司业绩超预期但用户数持续减少，同时自身定位与Instagram相比无明显优势。根据彭博2019年营收一致预期15亿美元，我们认为相对同行仍有一定折价，5倍P/S较合理，下调目标价从10美元到5.8美元，评级从“卖出”上调至“持有”评级。 风险提示：用户数下降未见改善，功能创新欠奉等。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：Facebook、Twitter和Snap上市情况比较 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所整理 图2：Facebook、Twitter和Snap IPO时估值情况比较 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所整理 图3：同行业当前估值水平对比 资料来源：Bloomberg,（数据截止至10月26日19:30），天风证券研究所 图4：Snap用户净增长数（单位：百万） 图5：公司收入成本构成（单位：百万美元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 IPO时估值IPO前一年营收上市一年后营收预测上市一年后真实营收上市前一年上市一年后上市一年后(Bn USD)(Bn USD)(Bn USD)(Bn USD)P/SP/S预测真实P/SFacebook1043.755.0128x21x14.5xTwitter140.311.445x14x13.8xSnap240.410.8260x24x26.9x公司上市一年后数据Facebook以2012年计，Twitter以2014年计，snap以2017年计且ps采用当前值营收净利润首周首年Facebook1048451233.713819.70%-17%-31%1年/211天/181天/151-180天/91天Twitter14218640.3-0.082612.90%0%-10%1年/180天Snap24300800.4-0.51717.28%-12%11%1年/150天/120天公司IPO前一年 (Bn USD)IPO价格(USD)IPO份额锁定期IPO时估值(Bn USD)涨跌幅MAU (Mn)（IPO时）单用户价值（USD)市值(Bn)2018E2019E2018E2019E2018E2019ESnapSNAP US EquityUSD7.091.21.5-0.61-0.467.75.8FacebookFB US EquityUSD151.043655.468.88.279.267.96.3TwitterTWTR US EquityUSD31.8243.03.40.740.828.17.2腾讯700 HK EquityHKD260.02476319.1423.48.4110.766.95.2LINE3938 JP EquityJPY3400817213.5245.94.6035.683.83.3营收(Bn)EPSP/S公司代码货币单位价格11.05.09.09.06.08.013.015.021.010.05.08.07.04.58.94.0-3.0-2.0-505101520252012Q22013Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q399106121131139136140232322283224262018212526252514214716418419718519105010015020017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3托管成本收入分成成本其他 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图6：FB与Snapchat全球DAU对比 图7：Snap及FB全球ARPU对比（单位：美元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图8：美国各年龄段使用Snapchat、Facebook和Instagram人群对比 资料来源：Businessinsider，天风证券研究所整理 图9：Snap广告效应排名靠后（安卓区未上榜） 资料来源：The Singular ROI Index，天风证券研究所整理 24%9%15%13%8%9%14%14%17%7%3%5%4%3%5%2%-2%3%4%3%5%3%4%3%5%3%5%4%5%3%3%2%3%-2%-1%-5%0%5%10%15%20%25%14Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3Snapchat DAU环比FB DAU环比0.050.060.180.310.320.50.841.050.91.051.171.531.211.41.62.52.762.973.733.323.824.014.834.234.735.076.175.535.97012345672015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3SnapchatFacebook58%81%64%26%78%40%10%65%21%3%41%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%SnapchatFacebookInstagram18-29岁30-49岁50-64岁65岁以上 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图10：全球数字广告收入市场份额分布（单位：十亿美元） 图11：Snapchat 新旧APP界面对比 资料来源：eMarketer，天风证券研究所整理 资料来源：eclipse，天风证券研究所 图12：Facebook、Twitter IPO后2年股价走势图，与Snap上市后股价走势图对比 注：Snap统计时间：2017.03.03-2018.10.26 资料来源：Wind，天风证券研究所整理 32.6%31.9%31.5%31.3%31.0%14.0%17.3%19.5%20.5%21.4%6.2%7.8%8.6%9.3%9.7%0.8%1.0%2