17Q4点评：业绩和用户增长大超预期，经营改善但持续性尚待验证；上调至“持有”评级，TP17美元

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 Snap（SNAP.US）17Q4点评 证券研究报告 2018年02月13日 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 联系人 leijuncheng@tfzq.com 马赫 联系人 mahe@tfzq.com 董可心 联系人 dongkexin@tfzq.com 相关报告 1 《Snap（SNAP.US）17Q3点评：业绩再次不达预期，用户增长乏力，大刀阔斧未必紧如人意；维持“卖出”评级，TP10美元》 2 《Snap（SNAP.US）17Q2点评：技术壁垒缺失用户粘性堪忧，首批锁定期陆续来临股价恐下跌；下调TP至10美元，重申“卖出”》 3 《Snap（SNAP.US）点评：用户增长乏力，广告平台差强人意，锁定期将至恐引股价下跌，下调至“卖出”评级，TP13.5美元》 4 《Snap（SNAP.US）点评：AR布局路漫漫，与FB短兵相接待时间考验，首个锁定期将至或面临波动压力，下调至“持有”评级》 5 《Snap（SNAP.US）首发：“阅后即 焚”还是“上市即跌”，Snap将成为下一个Facebook还是Twitter；首予“增持”，TP 20美元》 业绩和用户增长大超预期，经营改善但持续性尚待验证；上调至“持有”评级，TP 17美元 业绩指标均超预期，财报后股价暴涨47.58%至20元 Snap 2017Q4营收2.86亿美元，同比涨72%，高于华尔街预期的2.53亿美元；调整后的每股亏损0.13美元，对比去年同期亏损0.19美元和Q3亏损0.14美元持续收窄，好于预期的亏损0.16美元。DAU 1.87亿，环比增长5%，同比增长18%，高于预期的1.84亿；ARPU 1.53美元，同比涨46%，环比涨31%，高于预期的1.36美元。每DAU托管成本0.70美元，对比去年同期的0.72美元和2017Q3的0.68美元。资本开支2121万美元，对比去年同期的2038万美元和Q3的2590万美元，2017年合计8452万美元。毛利率达36%，对比Q3的21%和16Q4的8%。2017年末现金及现金等价物20.43亿美元，Q4现金消耗同比大幅下降49%。受指标均超预期推动，财报后股价暴涨47.58%至20元，去年7月后首回发行价以上。 量增抵消价减带动广告收入增长，转型效果渐显ARPU增长靓丽 Q4广告收入达2.8亿元，同比大涨74%。量增抵消价减，通过大范围的广告展示曝光有效拉动广告业务增长。公司自助竞价广告系统的推行效果渐显，Q4广告曝光(Ad impressions)环比涨90%，同比涨575%，其中超过90%的广告曝光通过自助系统完成，对比去年同期的10%和Q3的80%。但自助竞价系统带来Snap广告价格持续下降，同比降70%，对比FB广告均价上涨43%。此外，广告客户结构的长尾效应显现，前100名以外的广告客户收入贡献首次超过前100名广告客户。 广告投放有的放矢带来ARPU的显著增加，其中北美ARPU 2.75美元，同比涨28%，欧洲ARPU 0.66美元，同比大涨136%，其他地区ARPU 0.56美元，同比大涨273%。Q4推出全新的广告模式Promoted Story反馈良好，用户平均观看时间超过10s。公司计划接下来几周内在将Promoted Story加入自助竞价系统。我们认为Snap广告系统转型逐渐取得成效，除却假期旺季广告大幅增加的利好，以及因FB改变广告策略用户时间流失，而获得部分FB广告商分流，我们看好Snap的自助竞价广告系统继续成长，短期内虽然存在价格压力，但中长期依靠广告主的增加带来广告均价回升，将不断提升ARPU，拉近与FB的距离。 百般武艺致力吸引年纪较大用户，经营向好但持续性仍待验证 Snap大刀阔斧增加用户数量，Q4北美DAU 8000万人，环比涨4%，对比同期FB美国和加拿大DAU首次环比下滑；欧洲DAU 6000万人，环比涨4%，其他地区DAU 4700万人，环比涨7%。Q4安卓用户留用率显著提升且新增用户数量占比创历史新高，鉴于公司此前重点发展iOS版而忽略安卓版，但去年开始版本改进。此外，公司还推出新版APP，更简单的设计提高了易用性进而有利于覆盖Snapchat 34岁以上年龄用户人群。新版APP目前仅在4000万用户试用，计划Q1推广至所有市场，我们认为公司致力吸引年纪较大用户，尝试扩大用户范围并提高变现能力。 估值：当前Snap、FB、Twitter的P/S分别为26.9x、12.4x和9.4x，我们认为Snap虽尚未实现盈利，但业务能力正在改善。Q4广告业务高增长及DAU和ARPU双升均反映公司经营向好；尤其是曾经给FB带来巨大广告增长的App安装广告(App-install ads)模式也开始让Snap收益，体现在游戏App广告的高转化留存率；但我们认为，Snap与FB/Ins短兵相接仍难言优势，涉足年轻化标签群体以外的用户，增加DAU同时如何维持广告主吸引力，未来增长持续性尚待时间检验。不过我们认为Snap持续依靠“DAU和ARPU双升”有机会走出FB上市一年后的走势，并在估值层面向FB彼时14.5x P/S看齐。根据彭博一致预期公司2018年收入13.2亿美元，我们认为11.4x P/S较合理，上调至“持有”评级，目标价从10上调至17美元。 风险提示：用户增长放缓，功能创新欠奉等。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：Facebook、Twitter和Snap上市情况比较 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所整理 图2：Facebook、Twitter和Snap IPO时估值情况比较 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所整理 图3：同行业当前估值水平对比 资料来源：Bloomberg,（数据截止至2月12日），天风证券研究所 图4：FB与Snapchat全球DAU对比 图5：Snap及FB全球ARPU对比（单位：美元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 IPO时估值IPO前一年营收上市一年后营收预测上市一年后真实营收上市前一年上市一年后上市一年后(Bn USD)(Bn USD)(Bn USD)(Bn USD)P/SP/S预测真实P/SFacebook1043.755.0128x21x14.5xTwitter140.311.445x14x13.8xSnap240.410.8260x24x26.9x公司上市一年后数据Facebook以2012年计，Twitter以2014年计，snap以2017年计且ps采用当前值营收净利润首周首年Facebook1048451233.713819.70%-17%-31%1年/211天/181天/151-180天/91天Twitter14218640.3-0.082612.90%0%-10%1年/180天Snap24300800.4-0.51717.28%-12%11%1年/150天/120天公司IPO前一年 (Bn USD)IPO价格(USD)IPO份额锁定期IPO时估值(Bn USD)涨跌幅MAU (Mn)（IPO时）单用户价值（USD)市值(Bn)2018E2019E2018E2019E2018E2019ESnapSNAP US EquityUSD18.8231.322.01-0.61-0.391711FacebookFB US EquityUSD176.151655708.8410.4097TwitterTWTR US EquityUSD31.523330.560.6398腾讯700 HK EquityHKD417.63,9673344389.0311.68107LINE3938 JP EquityJPY43401,03519722663.7893.0555EPSP/S公司代码货币单位价格营收(Bn)24%9%15%13%8%9%14%14%17%7%3%5%4%3%5%3%4%3%5%3%4%3%5%3%5%4%5%3%3%2%0%5%10%15%20%25%14Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4Snapchat DAU环比FB DAU环比0.050.060.180.310.320.50.841.050.91.051.171.532.52.762.973.733.323.824.014.834.234.735.076.180123456715Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4Snapchat ARPUFacebook ARPU 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图6：Snapchat、Facebook和Instagram的用户人群对比 图7：snap的广告效用相较于FB仍有较大的上升空间 资料来源：Survey Monkey Intelligence，天风证券研究所整理 资料来源：eMarketer，天风证券研究所整理 图8：美国数字广告净收入市场份额（总量单位：十亿美元） 图9：Snapchat 新旧APP界面对比 资料来源：eMarketer，天风证券研究所整理 资料来源：eclipse，天风证券研究所 图10：Facebook、Twitter IPO后2年股价走势图，与Snap上市近1年后股价走势图对比 资料来源：Wind，天风证券研究所整理 23.1%7.8%17.2%41.7%25.3%32.5%26.1%33.1%30.3%9.2%33.8%20.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%SnapchatFacebookInstagram13-17岁18-29岁30-49岁50岁以上96%64%40%38%10%4%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FacebookTwitterInstagramLinkedInPinterestSlideshareSnapchat41.1%42.2%42.8%43.3%17.3%20.9%23.0%24.2%4.7%4.3%4.1%3.8%1.8%4.3%3.9%3.6%1.6%2.0%2.5%3.0%1.9%1.5%1.2%1.1%0.9%0.9%0.9%0.9%0.4%0.8%1.3%1.9%0.7%0.5%0.4%0.4%3.1%26.6%22.6%19.9%17.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019GoogleFacebookMicrosoftOathAmazonTwitterYelpSnapchatIACYahooOthers71.68393.7105.4-100%0%100%200%1 51 101 151 201 251 301 351 401 451 501 FacebookTwitterSnapsnap发布Q4业绩，上市近1年后股价重回发行价以上Facebook上市1年后，才因业绩优异而突破发行价上市后交易天数Twitter上市近2年后，因为用户流失而丌断下挫，并一度破发 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告