9月金融数据深度点评：社融调整仍呈下行态势，宽信用仍需财政发力

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  口径调整社融仍呈下行态势，M2增速环比小幅抬升，稳经济下财政支出加快 截至9月末，新口径下社会融资规模存量为197.3万亿元，同比增长10.6%，环比下滑0.2%；M2存量177.6万亿元，同比增长8.3%，环比增加0.1%，同比下滑0.7%。社融调整口径逐步向广义社融口径靠拢，调整合理性主要有以下两点：1）结构性去杠杆背景下，目前城投及地方政府处于“堵后门、开前门“阶段，目前合规的通道仅有专项债，专项债专款专用替代了城投及地方政府的部分融资需求；2）9月份地方新增专项债发行6713.23亿元，新增专项债余额7389亿元，9月份发行额占到全年计划1.35万亿的近50%，发行放量对其他融资有一定的替代效应。旧口径下社融同比增速9.67%，环比下滑0.47%，新旧口径下均呈现下滑态势。9月财政存款减少3473亿元，环比大幅减少，随着地方专项债10月份发行完毕及财政支出加快，基建增速有望企稳回升。  新增人民币贷款多增1119亿，表外三项持续收缩，结构性分化凸显 9月份新增人民币贷款同比多增1119亿元，余额同比增长13.2%，增速与上月持平。从结构来看，居民部分合计增加7443亿元，短期放量长期放缓态势，短期贷款新增3141亿元，环比增加20.6%，同比增加23.5%；中长期贷款新增4309亿元，环比下滑2.4%，同比减少10%；企业部分合计增加6622亿元，短期贷款放量中长期贷款疲软，其中短期新增贷款环比增加2846亿元，同比增加1553亿元；票据环比缩量2356亿元，同比增加1765亿元；中长期贷款环比增加375亿元，同比减少1229亿元。表外三项9月份非标合计缩量2891亿元，去年同期增量3926亿元，依然呈现收缩态势。  债券净融资走低，信用利差仍在高位，仍需加大货币疏通机制 9月企业债券融资141.9亿元，同比下降91.4%，环比下降95.8%，大幅走低原因主要有以下两点：1）地方专项债放量对企业债券融资有一定的扰动；2）9月份信用违约事件频发，低等级配置不足，产业债信用利差中位数目前位于94%，仍处高位。我们认为，紧信用与狭义流动性较松的原因主要为机构风险偏好下降，为解决紧信用问题，央行已进行了4次定向降准，6月以来监管政策已进行了7次微调，边际转松迹象明显， 我们认为对货币-监管-信用传导将进一步加快。  社融-M2剪刀差持续收窄，财政货币结构性宽松持续，依然看好长期债牛 平衡稳增长、调结构、防风险，货币和财政政策均有掣肘，四季度货币与财政有望维持结构性宽松。货币政策方面，法定存款准备金率仍在高位，四季度仍存降准空间；监管政策方面，仍需加大货币疏通机制，宽信用仍需稳预期及提升风险偏好的相关政策；财政政策方面，结构性减税、地方债及预算内赤字仍有积极空间。 旧口径下社融-M2剪刀差持续收窄9月收窄至0.7%，考虑到四季度地方专项债发行骤减（截至到9月底10月份剩余发行额度仅为千亿），剪刀差有望维持收窄态势，我们依然看好长期债牛格局，建议配置利率债及中高等级信用债。 风险提示：流动性收紧 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com [Table_Author] [Table_docReport] 相关研究 1. 《再次降准置换MLF，平衡稳增长、调结构和防风险》20181008 2. 《7000亿降准资金到位，货币市场流动性宽松》20180709 3. 《央行宣布实施定向降准，市场流动性维持均衡偏松》20180625 4. 《部分降准置换MLF，债市有望延续1季度行情》20180418 [Table_Title] 固定收益 社融调整仍呈下行态势，宽信用仍需财政发力 —9月金融数据深度点评 债券专题研究 2018年10月18日 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、社融统计口径再次调整，新旧口径增速均呈下降态势 ............................................ 3 二、三季度地方专项债放量，剩余发行额度仅约千亿规模 ............................................ 4 三、新增人民币贷款放量，非标融资持续收缩，结构性分化凸显 ...................................... 5 四、货币财政政策有望结构性宽松，平衡稳增长、调结构、防风险 .................................... 7 五、债市投资策略：继续看好长期债牛，建议配置利率债及中高等级信用债 ............................ 8 插图目录 .................................................................................... 10 表格目录 .................................................................................... 10 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、社融统计口径再次调整，新旧口径增速均呈下降态势 2018年9月份，社会融资规模增量为2.21万亿元，较上月增加2768亿元，较去年同期减少397亿元；存量方面，同比增速10.6%，较去年同期下降2.8个百分点，前三季度社会融资规模增量累计为15.37万亿元，比上年同期少2.32万亿元；货币供应量方面，中国9月M2同比增 8.3%，预期 8.2%，前值 8.2%；M1货币供应同比 4%，预期 3.9%，前值 3.9%；M0货币供应同比 2.2%，预期 3.5%，前值 3.3%。 图1：新口径下社融数据超预期 图2：M2增速环比提升0.1% 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 9月起人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。2018年9月，地方政府专项债券余额为7.18万亿元，同比增长42.5%，占9月新口径下社融存量的3.64%，叠加7月份社融口径调整将存款类金融机构资产支持证券和贷款核销纳入社融统计，新社融口径下“新三项”占9月新社融口径存量的5.48%。若剔除地方政府专项债、存款类金融机构资产支持证券与贷款核销，旧口径下9月份社融同比增速仅为9.7%。 表1：社融旧口径下同比增速测算 时间 地方政府专项债券 存款类金融机构资产支持证券 贷款核销 新口径社融存量 旧口径存量（扣除专项债） 旧口径存量（扣除新三项） 旧口径存量增速（扣除专项债） 旧口径存量增速（扣除新三项） 新口径增速 2018-01 5.48 0.67 2.03 185.77 180.29 177.59 11.74% 11.27% 12.71% 2018-02 5.49 0.66 2.05 186.92 181.43 178.72 11.69% 11.22% 12.65% 2018-03 5.56 0.70 2.18 188.37 182.81 179.94 11.03% 10.53% 11.92% 2018-04 5.64 0.78 2.20 190.02 184.38 181.40 11.10% 10.51% 11.89% 2018-05 5.74 0.82 2.25 190.94 185.20 182.13 10.87% 10.27% 11.59% 2018-06 5.84 0.84 2.42 192.37 186.52 183.26 10.44% 9.82% 11.10% 2018-07 6.03 0.86 2.44 193.46 187.43 184.14 10.29% 9.63% 10.84% 2018-08 6.44 0.91 2.47 195.24 188.80 185.43 10.14% 9.49% 10.80% 2018-09 7.18 0.99 2.64 197.30 190.12 186.49 9.67% 8.97% 10.60% 资料来源：民生证券研究院整理（备注：新三项是指地方政府专项债、存款类金融机构资产支持证券和贷款核销） 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 二、三季度地方专项债放量，剩余发行额度仅约千亿规模 2018年9月份起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。专项债的用途主要有两个：一是要满足2015年起新增的公益性项目的资金需求；二是要用于置换截至2014年年底确定的非地方政府债券形式的存量专项债务。地方政府专项债旨在为地方政府规范举债“开前门”，逐渐成为地方政府融资的重要渠道。 表2：地方政府专项债相关文件整理 时间 主要内容 《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》 2014年10月 首次提出地方政府可以发行专项债来筹集资金。 《2015年地方政府专项债券预算管理办法》 2015年3月 根据政府性基金科目发行的专项债券收支，分别在政府性基金预算收支合计线下，按照专项债券对应的政府性基金预算收支科目明细反映 《地方政府专项债券发行管理暂行办法》 2015年4月 明确了专项债券募集资金应用于有收益的公益性项目，偿债资金来源比一般债券少，同时，在现有发行模式下，由于没有实现项目的现金流完全与地方政府其他收入或现金流风险隔离，因此需要关注经济、财政、政府治理等地方政府的风险要素，同时关注项目产生的收益或对应的专项收入能否覆盖项目本息。 《地方政府专项债务预算管理办法》 2016年11月 提出专项债务限额和余额，省、自治区、直辖市应当在专项债务限额内举借专项债务，专项债务余额不得超过本地区专项债务限额。 《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》 2017年7月 旨在建立中国的市政收益债，发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，同步研究建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度，为地方政府规范举债进一步“开前门”。 《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》 2018年8月 今年地方政府债券（以下简称地方债券）发行进度不受季度均衡要求限制，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。 资料来源：民生证券研究院整理 在2018年8月颁布的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》中，财政部明确提出加快专项债发行，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于8