策略·行业景气：从三季报预告出发，再看当前市场的结构特点

策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·行业景气 证券研究报告 2018年10月17日 作者 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 徐彪 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080001 xubiao@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·图说市场-深圳“拆雷”股权质押，有哪些潜在标的？》 2018-10-14 2 《投资策略：策略·大势研判-更加接近历史底部的估值和边际改善的政策，A股如何看？》 2018-10-14 3 《投资策略：策略·国内政策-一周国内政策动态 20181014》 2018-10-14 从三季报预告出发，再看当前市场的结构特点 截止10月15日，中小板和创业板的三季报预告已披露完。中小板增速有所企稳，创业板增速继续走低，但创业板指Q3的增速中位数25%，较Q2的22.5%小幅改善。全年来看，我们维持创业板指累计增速23%-25%的判断。 1、中小板增速有所企稳，创业板增速走低但中位数较稳定 （1）中小板2018年三季报业绩预告增速有所企稳，创业板增速继续走低。中小板（非金融剔除苏宁）累计增速由Q2的10.4%下滑至Q3的9.7%，单季增速由Q2的3.7%回升至Q3的8.0%；创业板（剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德）累计增速由Q2的14.8%下滑至Q3的6.8%，单季增速由Q2的6.6%下滑至Q3的-6.8%。指数方面：中小板指（剔除苏宁）累计增速由Q2的12%回升至Q3的14.1%，单季增速由Q2的7.6%回升至Q3的11.5%；创业板（剔除温氏/乐视/光线/坚瑞/宁德）累计增速由Q2的24.3%下滑至Q3的19.3%，单季增速由Q2的17.5%下滑至Q3的7.9%。 （2）但创业板指Q3的增速中位数仍有25%，较Q2的22.5%小幅改善，回归内生增速水平。整体增速回落、但中位数增速稳定，意味着散乱差的公司更差，而头部的公司则业绩平稳，甚至继续改善。在经济下行、贸易战、去杠杆的背景下，头部成长和尾部散乱差的分化将持续。全年来看，我们维持创业板指增速23%-25%左右的判断。一是历史上头部成长股内生增长受经济、金融环境的干扰较小；二是商誉对于创业板指业绩负面拉动有限，预计在1.4%-3.4%之间；三是去年Q4基数较低。 2、两极分化严重，尾部公司的风险仍在释放 （1）区间分布：中小创有三分之一的公司业绩负增长。中小板和创业板负增长公司的数量占比分别由2016年报的29%和24%上升至2018年三季报预告的38%和36%。 （2）成份贡献：创业板增速受个股及个别行业的冲击明显。创业板指负贡献前5的个股合计拉低创业板指10%的增速，负贡献前10的个股合计拉低创业板指13.6%的增速。从行业层面看，对创业板正贡献较大的行业有：传媒、化工、医药、机械和计算机，负贡献的行业主要有：电气设备、公用事业、国防军工、电子和计算机。 3、核心矛盾不在于创业板与否，而是盈利和估值结构的变化 （1）创业板与主板的差异不在于公司是否优质，而是行业成份权重的不同。上证综指前五大权重行业为：银行（20.3%）、非银（9.9%）、采掘（7.3%）、化工（5.5%）和食品饮料（5.3%），合计48.3%；创业板指前五大权重行业为：医药（15.9%）、电子（14.8%）、计算机（13.1%）、传媒（12.8%）和公用事业（8.4%），合计65.1%。主板集中于金融和周期，整体市值偏大；创业板集中于TMT，整体市值偏小。这种行业属性的差异进一步带来估值结构和行情表现的差异。 （2）近两年，市场整体的盈利结构和估值结构均在发生变化：大公司越涨越便宜，而小公司越跌越贵。年初至今，市值前10%公司平均跌幅16.8%，后40%公司平均跌幅38.4%。一方面，盈利结构变化来自：去杠杆以及供给侧改革使得利润向头部公司集中；另一方面，估值结构变化来自：外资引导、并购重组受限、退市制预期等使得蓝筹股估值抬升而绩差股估值持续挤泡沫。业绩的两极分化、风格偏好的转变进一步助推估值重构，这就出现了大公司越涨越便宜，而小公司越跌越贵的现象。 （3）商誉减值的风险不止是创业板特有，甚至2018年主板的减值压力要更大些。我们测算商誉减值损失对创业板指2018年净利润增速的影响在1.4%-3.4%之间。最后，策略上仍重视头部成长，规避依靠外延并购成长且有大量商誉的公司。 4、行业表现：采掘、商贸、地产、银行、计算机和轻工增速连续两季报回升。 风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 从三季报预告出发，再看当前市场的结构特点 ...................................................................... 7 1.1. 中小板增速有所企稳，创业板增速走低但中位数较稳定 ................................................ 7 1.2. 两极分化严重，尾部公司的风险仍在释放 ............................................................................ 8 1.2.1. 区间分布：中小创有三分之一的公司业绩负增长 .................................................. 8 1.2.2. 成份贡献：创业板增速受个股及个别行业的冲击明显......................................... 9 1.3. 核心矛盾不在于创业板与否，而是盈利和估值结构的变化 ......................................... 11 1.4. 行业表现：采掘、商贸、地产、银行、计算机和轻工增速连续两季报回升 ......... 13 2. 十月上行业概述 .......................................................................................................................... 14 2.1. 10月上中观景气度概述 .............................................................................................................. 14 2.2. 半月行业估值及重要政策 .......................................................................................................... 14 3. 上游资源：油价高位回落，煤价大幅回升 ............................................................................ 16 3.1. 原油：油价高位回落，库存同比回升，产量小幅走高 .................................................. 16 3.2. 煤炭：动力煤、焦煤、焦炭价格均大幅回升 ..................................................................... 17 3.3. 有色：金银价格反弹，铜价企稳，铝价回落 ..................................................................... 18 4. 中游材料与制造：螺纹钢价格小幅走高，9月份挖机销量同比增长27.7% .................... 20 4.1. 钢铁：螺纹钢价格小幅走高，开工率、产能利用率回升 .............................................. 20 4.2. 建材：水泥价格小幅走高，玻璃价格继续回落 ................................................................ 21 4.3. 化工：甲醇价格走高，橡胶、PTA价格震荡，尿素价格走高 ...................................... 21 4.4. 机械：9月份挖机销量1.34台，同比增长27.7% ............................................................. 23 4.5. 轻工：文化纸价格稳定，包装纸价格走低 .......................................................................... 24 5. 下游消费：汽车9月销量同比-11.6%，猪肉价继续回升，农产品价格普遍反弹 ......... 25 5.1. 地产：成交面积环比回落，价格环比回升 .......................................................................... 25 5.2. 汽车：汽车9月销量同比-11.6% .............................................................................................. 26 5.3. 家电：8月空调/冰箱/洗衣机销量同比增速-17.2%/-0.7%/+1.6% .................................... 27 5.4. 医药：中药材和维生素价格均回落 ....................................................................................... 28 5.5. 农业：猪肉价继续回升，农产品价格普遍反弹 ................................................................ 29 5.6. 电子：内存价格持续走低，费城半导体指数大幅回落 .................................................. 30 5.7. 传媒：9月份电影票房收入同比+4.5% .................................................................................. 31 6. 金融与公用事业：融资融券余额持续走低，陆股通累计买入净额小幅回落 .................. 32 6.1. 银行：十年期国债收益率小幅回落至3.59% ....................................................................... 32 6.2. 证券：融资融券余额持续走低，陆股通累计买入净额小幅回落 ................................ 33 6.3. 保险：9月平安、太保