违约后续处理方案：以韩国为例-信用紧缩周期下，他国政府如何救助？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月16日 固定收益 信用紧缩周期下，他国政府如何救助？ ——违约后续处理方案：以韩国为例 固定收益简报 前言：债券市场在今年上半年经历了违约潮，也在二、三季度经历部分板块龙头企业的信用债发行遇冷，城投债务危机以及宽流动性到宽信用传导的受阻。而进入四季度，信用风险事件仍有案例发酵。当局会出台何种政策有序呵护市场？我们以韩国为例，梳理历史上海外市场政府，处理危机的先进经验，供大家参考。 ◆ 五大整改目标和三个辅助原则 97年亚洲金融危机后，韩国爆发的信用危机是一场源于企业部门的杠杆过高、过于集中于短期外债，而引发的流动性危机。在政府实施救助计划过程中，提出五大整改目标和三个辅助原则，重点关注对过剩产能的整合、互保的取消和企业资本结构和管理模式的改革。 1998年三季度，韩国政府对所有财团提出以下整改要求：1）所有财团必须终止新增财团关联企业间的互保；2）所有1998年中之前发生的交叉担保，必须在2000年3月之前妥善解除；3）1999年末之前，所有财团将权益负债比率从当期平均500%，降至200%；此举相当于在一年多的时间内，要求财团通过增资、债转股、债权人授予的债务豁免和其他方式，整体缩减高达3500亿美元的债务。 ◆ 按总资产分类，对症下药 韩国政府根据总资产大小，将全国企业分为三类：前五大财团、第6-64位的财团、以及中小企业。 对于前五大财团，更多引导其执行自发性债务重组；同时，前五大财团的产能过剩情况严重。韩国政府提倡前五大财团通过兼并并购、业务交换和合资联营等方式，精简重复的业务板块。 对于6-64位的财团和中小企业，政府出台企业重组法案（“Corporate Restructuring Accord”），引导除五大财团之外的企业进行债务重组。同时，也明确牵头银行、成立债权人委员会、协调小组、外部支援等方式，对债务重组进行支持。 ◆ 庭外和解 从处置流程来看，相当一部分企业是通过庭外解决方式进行重整，但这部分程序的细节并没有公布。从结果来看，具体解决方案主要为降低资金成本、债转股、债券展期、解除交叉担保以及非核心资产出售。 ◆ 金融机构的整顿 韩国政府推行三种方式，来稳定国内的银行体系：1）银行的关停与合并；2）筛选部分银行，调整资本结构；3）接手银行的不良贷款。 韩国资产管理公司（KAMCO）：1997年末，KAMCO大批量从银行体系收购不良贷款。1998年末，公司承接过多不良贷款后，通过批量处置、资产证券化等方式,处置不良贷款的资产组合。 除韩国资产管理公司之外，政府还设立了企业重组基金（CRF）、企业重组公司（CRC）和企业重组载体（CRV）。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-2216 9168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-5845 2070 weiwx@ebscn.com 相关研报 机构对信用品偏好回升......2018-08-09 313个地、州、盟的经济现状........... ....................................2018-08-06 从乐视看今年违约的共性—15乐视01 违约点评........................2018-08-05 用什么补充资本—商业银行资本工具 探究..............................2018-07-31 从债券投资者角度看并购估值........... ....................................2018-07-30 如何看城投债？...............2018-07-27 是什么阻碍了信用的投放？.............. ....................................2018-07-19 公开发长债都是好样的......2018-07-18 从商誉角度看企业信用风险............. ....................................2018-07-17 违约的债今安好？............2018-07-16 贬值的利好始终如初嘛？...2018-07-09 地方债发行面面观..............2018-07-08 2018-10-16 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 前言：债券市场在今年上半年经历了违约潮，也在二、三季度经历部分板块龙头企业的信用债发行遇冷，城投债务危机以及宽流动性到宽信用传导的受阻。而进入四季度，信用风险事件仍有案例发酵。市场的担忧由如何规避风险事件，逐渐衍生到对政府对违约后处置和解决政策的期待和预期：当局会出台何种政策有序呵护市场？我们当前以韩国为例，梳理海外市场政府，处理危机的先进经验，供大家参考。 1、腾飞同时，深藏隐患 政府主导型工业化+出口模式：韩国在1910-1945年是日本的殖民地；此后经济的发展也模仿日本的工业化和出口模式，由政府主导工业增长，吸收其他国家的先进技术，逐步打入市场。 政府支持下，财团模式提升市场集中度：韩国政府通过经济规划委员会，确定要发展的目标行业。在现存企业中的“佼佼者”，被选出来作为该行业的“领头羊”，政府为其提供开展业务所需的执照、提供政府控制银行的廉价贷款等。由此产生为数不多的大财团，为韩国经济增长模式的主要特点。截至1996年末亚洲金融危机之前，总资产最大的30家财团占韩国工业产出的85%，占韩国总资产的50%。 大幅流入的短期资本 +“刹不住车”的扩张：1994-1996年韩国境外资本净流入大幅增长，三年期间净流入高达523亿美元，为1990-1993年净流入的三倍多。多数流入国内金融机构和企业为短期债务。1996年底，短期借款占韩国整体外债的60.7%。 酣畅的扩张一直延续到1996年下半年，虽然此时经济增速已经出现下滑。主要的出口产品半导体价格大跌，投资和扩张依然在持续，导致产能逐渐堆积。出口增长的骤降，导致主要依赖出口现金流来维持自身的举债经营的出口商，面临资产质量的下滑和流动性的紧张。 1.1、信用收缩的开始 在宏观经济出现由盛转衰的拐点，财团却难以掉头，及时调整生产和投资，产能逐步过剩。商业银行的不良贷款开始堆积，由此开始收紧银根。 1997年1月，实力不济的财团由于现金流紧张，缺少盈利甚至开始倒闭。同年6月，银行体系不良贷款率从6个月前的4.2%上升至6.1%。当时政府经济政策小组拒绝拯救，确信财团应依靠自身力量生存。而一系列的债务危机将逐步爆发。 一系列公司债务危机爆发：当日元兑美元汇率由1995年的1美元兑80日元，贬值到1997年的1美元兑127日元时，由于当时韩国实行对美元有管制的浮动汇率制，因而韩国的出口产品在价格上丧失了竞争力。而同时，全球市场上韩国有竞争力的电脑芯片、船舶、汽车和服装等产品的价格不断下降，韩国的出口和贸易受到大幅冲击；第一个受害者是总资产排名第14的韩宝钢铁。 由于韩宝钢铁无法偿付贷款本息，债权银行决定重组其债务，并未使其进入破产清算，而其他财团就没有那么顺利了。1997年3月，韩国排名第26的大财团三美集团倒闭；4月初，排名第6的双龙汽车，累计30多亿美元的 2018-10-16 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 债务，而寻求国外买家；排名第8的起亚汽车制造则申请紧急贷款。截至1998年底，26家最大的财团中有14家破产或濒临破产。1999年的7-8月间，韩国第四大财团大宇集团倒闭。 图表1：银行不良资产状况 (单位：十亿韩元）1996/12/11997/6/11997/12/1商业银行总信贷（A）311.7360.8375.4不良贷款（B=C+D)12.221.922.6次级贷款（C)9.716.012.6可疑及损失贷款（D=E+F)2.55.910.1可疑贷款（E）2.04.99.6估计损失（F）0.51.00.5不良贷款率（B/A,%)3.96.16.0可疑及损失贷款率（D/A,%)0.81.62.735400.035582.035765.0零售银行总信贷（G)79.985.784.5不良贷款（H)1.33.95.1不良贷款率（H/G,%)1.64.56.0 资料来源：Bank of Korea，the Association of Merchant Banks, 光大证券研究所 1.2、政府对危机的救助 韩国信用危机本质是一场由于企业部门的杠杆过高、同时债务结构过于集中于短期外债，而引发的流动性危机；1997年11月，在IMF和全球其他国家的流动性救助的同时，韩国政府也出台了一系列救助计划。我们分别从对实体企业的救助，以及对金融机构的整顿两方面，来讨论政府在危机之后出台的救助政策。 在韩国政府实施救助计划过程中，提出五大整改目标和三个辅助原则，重点关注对过剩产能的整合、互保的取消和企业资本结构和管理模式的改革。由于韩国特有的财团模式，在进行企业重组整顿的过程中，也按照总资产排名分类，安排不同层级的政策予以支持。 2018-10-16 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表2：韩国危机后企业重整计划的主旨 资料来源：光大证券研究所整理 1.2.1、对所有财团的整体要求和处置流程 韩国政府根据总资产大小，将全国企业分为三类：前五大财团、第6-64位的财团、以及中小企业。1997年末，韩国有大小财团共64家。总资产排名前30的财团与韩国剩余800多家的企业有业务往来，其总债务的规模上千亿，且平均权益负债率高达500%。其中，前5大财团分别是现代、大宇、三星、LG和SK集团。 1998年三季度，韩国政府对所有财团提出以下整改要求： 1）所有财团必须终止新增财团关联企业间的互保； 2）所有1998年中之前发生的交叉担保，必须在2000年3月之前妥善解除； 3）1999年末之前，所有财团将权益负债比率从当期平均500%，降至200%。（此举相当于在一年多的时间内，要求财团通过增资、债转股、债权人授予的债务豁免和其他方式，整体缩减高达3500亿美元的债务。） 2018-10-16 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表3：政府对韩国破产企业的处置流程 资料来源：光大证券研究所整理 1.2.2、不同资产体量的不同债务重整应对措施 对于前五大财团，在政府展开救助之前，已经开展部分经营性调整以修复自身的资产负债表。对于他们来说，其自身有实力能吸收亏损，因而韩国政府则更多引导其执行自发性债务重组。 2018-10-16 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表4：债务重整后,前五大财团改善情况 截止1998年1999年6月（A）（B）计划（C）实际（D）（D-A)（D-B）权益负债率352254.6197.7173.9178.1180.7债务165.1160.9128.3139.625.521.3所有者权益46.963.264.980.333.417.1改善四大财阀重组计划的财务结构实施情况实施截止1999年变化大财团债务重整方式计划值实际值完成率1998（A）1999（B）（B/A，%）自发性重组万亿韩元）3337.7114.4资产出售1315109.6筹集资本19.322.7117.8引入外国资本（十亿韩元）71.984.3117.2禁止交叉担保（万亿韩元）2.73.1116.7分拆173442255.5改善公司治理结构136143105.1减少的子公司8494111.9 资料来源：Wind，