海外路演摘要

台灣股市 | 科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 1 Fubon Research 2018年10月9日 買進 價格 目標價 NT$23.3 NT$30.0 { 訪談摘要 z 公司動態 { 營運檢視 { 初次評論 z 獲利調整 z 評等調整 流通在外股數 (百萬) 886 市值 (百萬台幣) 20,600 市值 (百萬美元) 667 外資持股率 (%) 29.26 投信持股率 (%) 0.90 董監持股率 (%) 2.07 52週高價 (元) 34 52週低價 (元) 20 FY18F營收組合 資料來源：富邦投顧 主要財務報表分析 至12月31日 資料來源：富邦投顧 尚子玉 (886-2) 6606-8060 sherman.shang@fubon.com 南茂 (8150 TT) 海外路演摘要 從增加持股調升至買進，目標價從27元調升至30元 結束海外路演的行程之後我們對於南茂的記憶體事業更具信心，未來可望帶動營收與毛利向上提升。據此我們將目標價從27元台幣(FY19 BVPS預估值的1.2倍)調升至30元(FY19 BVPS預估值的1.3倍)，也反映我們FY19 EPS預估值從2.03元調升至2.30元。基於下述理由，我們對南茂股價維持樂觀的看法：1)記憶體業務穩定回升。2)面板驅動IC(DDIC)展望仍舊穩健，且未來資本支出將受到合約的保障。(3)與紫光集團的合資事業業務很快就會暢旺起來。 記憶體事業穩定回升 南茂1H18產能利用率僅50-55%，我們預估4Q18可望提升至70-75%，且未來幾季還會進一步提升。我們認為南茂產能利用率提升的動能主要來自美光訂單重新分配，一些舊產品的訂單，以及一些還在做重新認證的新產品。此外美光位於新加坡的晶圓廠會有新的2D flash產品釋出，由於該廠產能已經滿載，因此也開始將一些舊產品的訂單外包生產。整體上，南茂的組裝生產線產能利用率將上升，可望使這部分產線的毛利率從目前的5-10%提升至10-15%，並成為公司FY19的成長動能。 即將公佈新的DDIC資本支出計畫 儘管短期內智慧手機市場前景黯淡，我們對於南茂的DDIC業務仍舊懷抱信心，主因南茂對觸控暨面板驅動整合IC(TDDI)以及薄膜覆晶(CoF)封裝這兩項應用的滲透持續提升，這兩者所提供的ASP都較高(測試時間較長)，且因測試廠商供不應求，南茂五月份已經調漲過測試的價格，預計3Q18季末還會以合約保障的方式再調漲一次(產能利用率將達到80%)。我們也預估，為了應付DDIC客戶的強勁需求(TDDI與CoF應用皆是)，南茂明年DDIC資本支出將再度調高，且2019年的產能擴張也會是以合約保障的方式進行。我們的模型預估假設南茂2019年資本支出還會再增加20-30% YoY。 紫光宏茂(UniMos)與OLED DDIC為下波成長動能 隨著中國紫光集團積極擴張，南茂預估紫光宏茂(與紫光的合資企業)2019年初可望損平。紫光宏茂將會成為紫光集團記憶體產品後端服務的主要供應商，同時在中國的IC卡後端服務也會有60%交給紫光宏茂。紫光宏茂未來也計畫股票上市。此外南茂將會移轉約600名工程師給紫光宏茂，意味著南茂未來不必認列相關的營運成本。此外，我們預估OLED DDIC將會成為南茂另一波成長動能，既有的韓國DDIC客戶以及新的國內DDIC客戶將挹注訂單，因南茂是台灣唯一一個具有相關經驗的後端服務供應商。 Bumping, 17%LCD driver, 30%Package test, 17%Wafer sort, 11%Assembly, 26%百萬台幣FY17FY18FFY19F營收淨額17,94118,64622,333營業利益1,5471,5912,514EBITDA3,8804,6525,867稅後淨利3,0278392,040每股淨利 (NT$)3.411.072.30每股現金股利 (NT$)1.000.300.50本益比 (x)6.821.710.1本淨比 (x)1.11.11.0EV/EBITDA (x)5.44.53.6現金股利殖利率 (%)4.31.32.2淨值報酬率 (%)17.54.610.7資本報酬率 (%)3.86.210.1 台灣股市 | 科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 2 富邦不同之處 有關南茂的研究報告偏少。彭博提供的FY18/19 EPS市場預估值是1.15/1.88元，相較之下我們的預估值是1.07/2.30元。我們的FY19 EPS預估值偏高，主要反映我們樂觀看待記憶體事業回溫以及DDIC業務進一步的成長。 評價與風險 南茂歷史區間介於1~1.5倍BVPS，目前股價位於此區間的低緣。有鑑於未來營運可望反彈，我們認為目標價採1.3倍PB是合理的。我們的評價主要風險包括CoF封裝與TDDI滲透率低於預期以及美光訂單分配比重。 圖表1：3Q/4Q18財務預估修正 百萬台幣 3Q18F 4Q18F 舊預估值 新預估值 差異(%) 舊預估值 新預估值 差異(%) 營收 4,786 4,972 3.9% 4,879 5,172 6.0% 毛利 929 920 -1.0% 956 1,008 5.5% 營業利益 474 472 -0.4% 493 543 10.1% 淨利 391 366 -6.4% 406 422 3.9% EPS (元) 0.44 0.41 -6.2% 0.46 0.48 3.5% 財務比率(%) 毛利率 19.4% 18.5% 19.6% 19.5% 營益率 9.9% 9.5% 10.1% 10.5% 淨利率 8.2% 7.4% 8.3% 8.2% 資料來源：富邦投顧 圖表2：FY18/19F財務預估修正 百萬台幣 FY18F FY19F 舊預估值 新預估值 差異(%) 舊預估值 新預估值 差異(%) 營收 18,107 18,646 3.0% 20,567 22,333 8.6% 毛利 3,275 3,248 -0.8% 4,033 4,524 12.2% 營業利益 1,577 1,591 0.9% 2,182 2,514 15.2% 淨利 923 839 -9.1% 1,795 2,040 13.7% EPS (元) 1.08 1.07 -1.0% 2.03 2.30 13.4% 財務比率(%) 毛利率 18.1% 17.4% 19.6% 20.3% 營益率 8.7% 8.5% 10.6% 11.3% 淨利率 5.1% 4.5% 8.7% 9.1% 資料來源：富邦投顧 台灣股市 | 科技產業 公司速報 請參閱末頁之免責宣言 3 圖表3：南茂模型假設暨損益預估 百萬台幣 模型預估 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2018F 2019F 營收總額 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 凸塊 18% 17%