专注于营收成长和利润提升

台灣股市 |消費 公司速報 請參閱末頁之免責宣言. 1 Fubon Research 2018 年10月9日 增加持股 價格 目標價 NT$240.0 NT$289.1 { 訪談摘要 z 公司動態 { 營運檢視 z 初次評論 z 獲利調整 { 評等調整 流通在外股數 (百萬) 23.3 市值 (百萬台幣) 5,592 市值 (百萬美元) 186 外資持股率 (%) 15.36 投信持股率 (%) 0.43 董監持股率 (%) 46.31 52週高價 (元) 242.00 52週低價 (元) 206.31 FY18F營收組合 資料來源：富邦投顧 主要財務報表分析 Year-end: Dec 31 資料來源：富邦投顧 徐力雯 (886-2) 6600-5965 liwen.hsu@fubon.com 瓦城 (2729 TT) 專注於營收成長和利潤提升 首次納入研究範圍，給予增加持股評等，目標價289元 (20% 上漲空間) 我們首次將瓦城泰統(瓦城)納入研究範圍，給予增加持股評等和目標價289元，採FY19 EPS預估值的16.75倍，為過去五年13至20倍PE區間的平均值。 TTFB目前股價約為FY19F EPS預估值的14倍，位於PE區間的低緣。我們基於以下理由對該公司抱持正面看法1）瓦城將其定位在中價位市場，使其開設分店和推出更多品牌時不致拉低平均客單價; 2）繼續展店至台灣和中國的二三線城市; 3）新的外送付平台增加同店銷售成長（SSSG）。此外，瓦城也具有高股息殖利率的題材，我們預估FY18 EPS為15.75元以及FY19 EPS為17.26元。 定位為中價位泰式和湘菜料理 瓦城專注於辛辣口味的泰國和湖南料理，目前經營六個品牌，截至2018年9月台灣與大陸地區合計有113家分店。瓦城將其定位在中價位市場，六個品牌大多數客單價落在500-600元之間，除了大心新泰式麵食約為250元。結至FY17，瓦城在台灣（100家分店）的營業額佔92.8％，中國（7家分店）佔7.2％。 台灣/中國展店推升營收 預期瓦城將在FY18開設22家新店，我們預期FY19和FY20各開設29家新店。瓦城的「3368」計畫，將在2020年前會新創三個新連鎖品牌，預計2018年底推出一個連鎖品牌，為將全天候供餐的形式，平均價位落在450-500元的東南亞料理。中國市場部分，2H18將在上海開設四家中價位分店。瓦城也將在未來兩年內在台灣開設更多的時時香分店，並將其視為瓦城後另一個營收成長動能。 專注於提升同店銷售成長和利潤 近期瓦城在菜單以及促銷方面做更新，增加飲料和甜點的推銷，使其2Q18的營收成長5％YoY，6月底與Food Panda合作推出食物外送服務，目前有12間街邊店餐與平台外送服務，根據公司表示參與的店家的同店營收成長幅度增加。此外，瓦城透過更有效利用食材和大量採購，持續降低採購成本並提高毛利率，同時也利用新科技技術降低廚房工作人員和服務生以節省勞力成本。 富邦不同之處 我們的FY18 / 19 EPS預估值分別高於彭博的市場預估值13.4 / 16.4元。由於公司展店計畫和中央廚房產能利用率提高，我們仍看好該公司的長期營運。 評價與風險 我們的目標價為289元，採FY19 EPS 預估值的16.75倍PE。我們預測的主要風險是：1）展店速度不如預期; 2）新品牌客單價較低，以及3）經濟衰退。 Thai Town 66%Very Thai 7%1010 Hunan 11%Very Thai Noodle12%Bistro2%Shann Rice Bar2%百萬台幣FY17FY18FFY19F營收淨額4,107 4,406 4,738 營業利益398 446 485 EBITDA692 692 732 稅後淨利329 366 402 每股淨利 (NT$)14.12 15.75 17.26 每股現金股利 (NT$)12.60 14.02 15.36 本益比 (x)17.0 15.2 13.9 本淨比 (x)2.9 2.8 2.7 EV/EBITDA (x)33.0 33.3 31.6 現金股利殖利率 (%)5.3 5.3 5.8 淨值報酬率 (%)17.1 18.4 19.5 資本報酬率 (%)20.8 22.7 23.7 請 圖資 請參閱末頁之免責宣圖表1: 瓦城按品資料來源: 公司、富邦宣言. 牌區分銷售佔比邦投顧 比 (2017) 公司概況 背景和品牌 瓦城是台灣最擁有113家分城（66％）、％）和時時香 圖表3: 瓦城餐飲品牌 T成立年份 菜系 泰店數 (台中資料來源: 公司、富 最大的多元品牌分店，平均客單、大心新泰式麵香（2％）。該公 圖表資料來 飲連鎖(截至201 Thai Town Cuisine Ve1990 泰國料理 泰62 台灣57家和 中國5家) 富邦投顧 牌亞洲餐飲集團單價為500元至麵食（12％）、1公司營業佈局台表2:瓦城產品營收來源: 公司、富邦投18年9月) ery Thai 1010 HCui1995 20泰國料理 湘菜6 1 Drinks &Desserts8.85%Service &Others8.57% 台灣股市 |公司速 團，截至2018至600元。FY11010湘（11％）台灣（FY17營業收組合( FY17) 投顧 Hunan sine Very TNood006 201菜料理 泰式麵4 26(台灣25國1家& s& |消費 速報 8年9月在六個17的各品牌銷售）、非常泰（7％業額的93％） Thai dles Ten TeHunan B14 2014麵食 湘菜料6 5和中家) 1 (僅中國1 Meals82.58%個休閒餐飲品牌售佔比分別為瓦％）、十食湘（和中國（7％） en Bistro Shann RicBar 4 2017 料理 中式料理1家) 1 2牌瓦2）。 ce 理 台灣股市 |消費 公司速報 請參閱末頁之免責宣言. 3 定位中價位泰式和湘菜料理 瓦城近年推出多種品牌，大部分都主攻泰國和湘菜料理。瓦城策略是針對平均客單價在500-600元的中階市場，除了大心新泰式麵食約250元。雖然瓦城泰國料理和非常泰概念與菜品幾乎相同，但提供了截然不同的用餐體驗，例如非常泰屬較時尚，飲料菜單增加酒水，選擇更多和搭配音樂，並且通常位於都會鬧區。 獨特的爐炒工作環境 瓦城的六個餐廳連鎖主要以鍋爐快炒烹飪和獨特的香料及調味料為特色，透過以下方式建立其核心競爭力： 1) 食材配料標準化，公司在其集中的食品資源運籌中心制定嚴格的手冊，例如將菠菜處理成特定長度和寬度，並根據顏色和水分含量挑選青木瓜。 2) 優化廚房工作流程，瓦城設計了自己點菜系統，服務人員送出訂單後八分鐘出第一道菜，訂單進入系統25分鐘後出最後一道菜。對於庫存掌控，廚房工作人員每天進行庫存盤查，確保食材浪費控制在只有0.5％。此外自動採購系統可確保庫存管理中沒有人為錯誤且不致短缺，並能使用最新鮮的食材。 3) 就內部專業廚師培訓部分，瓦城為廚師設計十一級職階徽章系統，該系統可以訓練新聘員工在13個月內學會使用鍋爐，而在典型的中餐廳培訓學徒傳統上需要五年。培訓系統確保公司以快速腳步持續擴大。 圖表4:瓦城集團各品牌平均客單價 瓦城 非常泰 1010湘 大心 十食湘 時時香 平均客單價 NT$600 NT$650 NT$650 NT$250 無 NT$600 RMB150 RMB180 資料來源: 公司、富邦投顧 請 請參閱末頁之免責宣宣言. 即將大舉展店瓦城的中期目三個市場（目定於東南亞菜公司將於4Q麵食。 繼2018年上意味著在FY將推出一個主天候供餐的連 在中國市場部食湘。從長遠獲利狀態，我 新店快速損益通常新分店需直線攤銷。我元）。 管理層表示約瓦城在開幕期促銷活動而降2.5年內回收 圖表 5: 瓦城資料來源: 公司、 店 目標是「3368目前歸化為美國菜系並預期客單Q19在洛杉磯開上半年開設5家Y19和FY20都至主打東南亞菜系連鎖品牌。時時部分，下半年將遠來看，公司於我們相信其足以益平衡 需要投資1500我們預計FY19約70％的新店期間推出大量促降低了初始營業收投資。 中國分店據點 、富邦投顧 」，表示在接下國），推出六個單價在450-50開設第一家分店家分店後，瓦城在至少展店29家系的新品牌，平時香則被公司視將在上海開設四於2013年12月以善用成功佈局0萬元和60天和FY20的資本店將在百貨商場促銷活動，將吸業利潤率，瓦城 台灣股市 |公司速 下來三年（從2個新品牌（其中00元之間），開店，可能是瓦城在下半年將開設家才能達成既定平均客單價為視為未來既瓦城四家分店，包括月進入中國市場局中國。 建置期，除此之本支出將為4.5場開設，開幕前吸引人潮光顧和城通常在營業第 |消費 速報 2018年到2020中一個將於201開設80家新分城泰國料理抑或設17家新分店（定目標。管理層450-500元，也城後的主要成括非常泰、大心場後，2014年底之外所有設備在5億元（每家新籌備成本低於和強勁的營業額第二個月達成損0年）將進入第8年底推出，鎖分店。管理層表示或是新大心泰式（13家已確定）層表示今年年底也是公司首間全長動力。 心泰式麵食和十底以來一直呈現在使用壽命週期新分店為1500萬單獨店面。通額，但由於大量損益平衡，平均4第鎖示式，底全十現期萬常量均 台灣股市 |消費 公司速報 請參閱末頁之免責宣言. 5 透過降低成本和提高同店銷售推升營業利潤率 瓦城泰國料理和1010湘菜自6月份開始與Foodpanda合作提供美食遞送服務。 2018年9月瓦城也與Uber Eats選定非常泰分店簽署開始店外送餐。根據瓦城的資料，截至8月份有12家分店提供外送，與2Q18同店銷售成長率2.67％相較，有助同店銷售成長率平均提高8-10％。瓦城表示2Q18外送餐飲的營業利潤率為11.3％，與店內用餐類似。 該公司也透過廣告和重新設計菜單努力促銷飲料和甜點，成功推升2Q18的平均銷售量和客戶流量成長2-6％YoY。 瓦城也透過有效利用食材持續提升利潤率，據瓦城表示，租金佔營業額的10％，食材佔20％，人力資源和其他成本佔20％。食材以海鮮佔大宗，大部分為進口；蔬菜則在當地採購。所有供應商都與瓦城有長期合作關係，大量採購提供高度議價能力。 在人力資源方面，即使最低工資上升，瓦城也利用技術減少廚房工作人員和服務人員人數。截至2018年4月，該公司2017年相較之下節省了12％的人力。 高股利題材 自FY13以來，瓦城也支付高現金股利，派息率平均為88％。 我們相信瓦城可以繼續迎向未來營收成長，高派息率將得以維持。我們預測FY18的現金股利將為14.0元，而FY19的現金股利將為15.7元，派息率為89％，殖利率約為5％。 台灣股市 |消費 公司速報 請參閱末