固定收益周报：清风拂山岗，明月照大江：降准点评与黄金周海外市场回顾
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 分析师：龙硕 执业证书编号：S0740518020001 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn 研究助理：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点 如何理解央行降准？虽然可能只是补水，但对稳定预期很重要 首先从基础货币缺口来理解央行此次降准。10月份的基础货币余额缺口恰在7600亿元左右，如果央行在10月不再进行额外投放，那么降准多释放出的7500亿元正好弥补了10月基础货币的缺口，超储率仍将维持在三季度1.6%-1.7%的水位上。尽管央行此次降准是否意味着放水依然有待观察，但可以确定的是，在月中MLF到期，月末才有缴税压力的10月，月初就早早降准进行对冲，对于流动性的预期管理可见一斑，有助于资金面维持低位运行。 从此次降准再次反思央行行为，内部因素比外部因素更重要。目前利率的优先度依然高于汇率，国内基本面决定了利率政策取向，即使汇率承压，短期内仍将采用价格引导和资本管制在先，出售外汇储备在后的方法进行稳定，动用利率手段概率仍低。汇率承压并不一定导致利率向上。在银行重回信用扩张之前有理由相信，央行至少会维持目前的资金投放水平，使得资金利率继续维持在目前的较低水平。 四季度债市向好的趋势依然未发生改变，资金利率保持低位最为确定，杠杆策略依然有效。随着银行表内资金重新入场，期限利差有望修复，长端利率存在向下的空间。此外资金利率保持低位也使得短久期套息策略性价比有所提升，在短久期品种中寻找收益相对较高的高资质信用债也不失为一种获取超额收益的策略。 黄金周海外市场回顾：不利因素居多—美债利率走高，非农就业不及预期 美债收益率明显走高。10Y美债收益率突破3.2%，创下2011年以来的高位，这一方面与鲍威尔的偏鹰派讲话有关系，另一方面也与通胀预期升温有关。而通胀预期升温主要是受两方面影响：1.国际油价在近期明显上涨；2. 美国强劲的劳动力市场表现以及薪资增速可能沿着“工资-服务价格-通胀”的传导机制，对通胀预期起到一定的支撑作用。 美国9月新增非农就业人口13.4万，失业率3.7%，时薪增速2.8%。虽然非农就业在飓风扰动下不及预期，但美国劳动力市场的强劲势头仍在，失业率维持在近50年以来的低位，且薪资增速维持在较高水平。 具体来看，各类别失业率均有下滑，但U6失业率小幅走高，表明从事短工兼职的劳动群体数量在9月有小幅增加。 零售业、休闲与酒店业等中低端消费型服务业的薪资上涨较快，或将逐步体现在服务价格上，进而传导至通胀数据，形成“工资-服务价格-通胀”的传导机制，导致通胀预期升温。如果通胀上涨过快，美联储12月加息的必要性则进一步提升。 9月欧美制造业PMI表现分化，美国强劲，欧元区继续回落。美国Markit制造业PMI在9月仍维持高位，而欧元区制造业PMI在9月虽高于50%，但延续了去年12月以来的下滑趋势，这也和当前“美强欧弱”的经济情况形成了明显对照。 固定收益市场展望：关注降准后的市场表现及央行后续操作 下周央行公开市场有600亿逆回购到期。国内将公布9月财新综合PMI等数据；美国将公布9月CPI、PPI增速以及10月密歇根大学消费者信心指数等数据；欧元区将公布10月投资者信心指数。 风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2018年10月07日 清风拂山岗，明月照大江：降准点评与黄金周海外市场回顾 -中泰证券固定收益周报2018-10-07 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 内容目录 如何理解央行降准？虽然可能只是补水，但对稳定预期很重要 .......................... - 3 - 从基础货币缺口理解央行降准：10月存在补水必要性 ................................ - 3 - 从此次降准再次反思央行行为：内部因素比外部因素更重要 ...................... - 4 - 回首前两次降准展望本次降准对债市影响：短端稳定，利差修复 .............. - 5 - 黄金周海外市场回顾：不利因素居多——美债利率走高，非农就业不及预期 .... - 7 - 美债长短端收益率均走高，10Y美债创7年来高位 ..................................... - 8 - 9月非农就业不及预期，失业率维持低位，薪资增速强劲 .......................... - 9 - 欧美制造业PMI表现分化，美升欧降 ........................................................ - 11 - 固定收益市场展望：关注降准后的市场表现及央行后续操作 ........................... - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 如何理解央行降准？虽然可能只是补水，但对稳定预期很重要 从基础货币缺口理解央行降准：10月存在补水必要性 首先从基础货币缺口来理解央行此次降准。根据央行官方公布的数据，本次降准共释放12000亿资金，其中4500亿对冲13日到期的MLF（其规模在4500亿左右），此外将额外释放7500亿资金。 但值得注意的是，10月本就存在一定规模的资金缺口，按照历史季节性规律进行简单测算：8000亿左右财政存款上缴，2000亿左右国庆节后的现金回流，缺口在6000亿左右，再考虑到公开市场目前存在1600亿的逆回购到期量，暂时忽略掉在10月季节性规律并不强的法定存款准备金的波动，10月份的基础货币余额缺口恰在7600亿元左右，如果央行在10月不再进行额外投放，那么降准多释放出的7500亿元正好弥补了10月基础货币的缺口，超储率仍将维持在三季度1.6%-1.7%的水位上。 图表1：央行降准后，超储率将继续维持1.6%-1.7%的水平 来源：WIND， 中泰证券研究所 因此，从基础货币缺口的角度来理解此次降准，央行仅仅起到了补水的效果。对于资金面的影响究竟是类比4月份还是7月份的降准呢？还是要继续观察央行操作，这两个月份相同点是均与10月同样处在缴税月份，存在基础货币缺口，不同点则在于4月降准后央行暂停公开市场操作，补水之后就此罢手，资金利率也因此并未进一步下降；而7月份本就有6月末财政存款释放的大量资金，而央行在月初降准后在月底又进行了MLF操作，补水之后继续放水，导致资金利率在8月初达到了近年来的最低点。对比以上两次降准的不同，此次降准究竟只是维持水位的补水？还是继续提高水位的放水？还需要继续观察央行在公开市场操作上是否会继续加码投放。 图表2：4月与7月降准后央行是否有其他操作配合导致了不同影响 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18超额准备金率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 来源：WIND， 中泰证券研究所 尽管央行此次降准是否意味着放水依然有待观察，但可以确定的是，在月中MLF到期，月末才有缴税压力的10月，月初就早早降准进行对冲，对于流动性的预期管理可见一斑，有助于资金面维持低位运行。 从此次降准再次反思央行行为：内部因素比外部因素更重要 在国庆节前报告《如何理解央行近期操作？利率短端上还是长端下？》分析指出，收益率曲线的期限利差之所以从8月初开始一直保持在相对较高水平，是因为市场对于短端能否保持在低位存在疑虑，其中最重要的因素在于汇率压力。特别是代客结售汇在8月份重新出现较大逆差叠加美联储9月份再次加息，使得市场担忧加剧。但本次在海外金融市场出现较大波动的背景下，央行依然选择了降准操作，再次说明就利率政策和汇率政策而言，目前利率的优先度依然高于汇率，国内基本面决定了利率政策取向，即使汇率承压，短期内仍将采用价格引导和资本管制在先，出售外汇储备在后的方法进行稳定，动用利率手段概率仍低。汇率承压并不一定导致利率向上。 那么如何更好理解央行的行为呢？关注内部因素显然更为重要。比如可以观察银行是否进入到了信用扩张周期，而央行在资金投放上的把控与银行信用扩张周期是比较一致的，且更加有迹可循，基本遵循了：银行信用扩张加速——央行边际收紧降低超储率——资金利率上行——银行信用扩张放缓——央行边际放松提升超储率——资金利率下行的周期规律。 图表3：央行对超储率和资金利率的调控与银行信用扩张周期相逆 -4000-20000200040006000800010000-20000-15000-10000-500005000100001500020000财政存款现金走款法准变动公开市场操作变化合计（右） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 来源：WIND， 中泰证券研究所 而从目前情况来看，虽然降准一方面使得银行总量资金上逐渐充裕，有助于稳定银行的中长期负债，另一方面也能减少银行对于同业负债的依赖，降低银行的综合负债成本。但目前银行信用扩张依然受到其他方面的约束，如金融监管对表外业务的约束使得资本充足率承压，资产质量的下降使得银行风险偏好主动下降，对于融资主体和融资渠道的限制使得金融资产信用风险仍高等，银行重回信用扩张并非一蹴而就。从8月金融数据的表现来看，广义社融与进行了调整的M2缺口仅小幅走阔，如果再排除掉M2中非银存款的部分，二者缺口还是进一步收敛的。在银行重回信用扩张之前有理由相信，央行至少会维持目前的资金投放水平，使得资金利率继续维持在目前的较低水平。 图表4：修正过的社融与M2缺口8月仍未见显著走阔 来源：WIND， 中泰证券研究所 回首前两次降准展望本次降准对债市影响：短端稳定，利差修复 总结上文分析，本次降准传递了两个信号：短期看，10月份的资金缺口央行提前进行了填补，资金面将继续低位运行；长期看，央行的利率政策更多着眼于内部而非外部，在经济向下趋势延续，银行信用扩张恢复之前，央行仍有较大概率将利率维持低位。因此，我们重申此前观点，资金面保持宽松依然是四季度债市最确定的因素。 0200040006000800010000120000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18R007超储率社融与M2缺口（右）01234567-20000200040006000800010000120002007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06社融-M2加回非银存款的社融-M210Y国开收益率（右） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益周报 那么对于长端会产生
