2018年8月外汇储备点评：估值效应偏负，外储结束二连升

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年9月7日 宏观经济 估值效应偏负，外储结束二连升 ——2018年8月外汇储备点评 宏观点评 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（首席宏观分析师） 陈韵阳（联系人） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 chenyunyang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118040020  估值效应偏负，外储二连升 8月以美元计外汇储备结束2连升，转为小幅下降。估值效应对外储规模拖累程度加大。受海外风险事件影响，8月欧元、英镑兑美元分别贬值0.75%、1.27%，导致外汇储备中以美元计价的非美元资产出现贬值，且贬值幅度强于7月。同时，8月美国、英国、欧元区、日本10年期国债收益率分别变化-10BP、-2.17BP、-8.34BP、+6BP，资产价值重估带来估值效应偏负拉低外汇储备。估值效应基本可以解释8月外储规模的下降，由交易引起的外储规模并没有显著变化。以“外汇储备变化-贸易差额-FDI”来大致估算我国资本流动情况，2018年1-7月平均资本流出377.39亿美元，并没有像“811汇改”后发生剧烈的资本外流。  CFETS人民币汇率指数小幅回升 7月CFETS人民币汇率指数曾下跌3.4%，并在7月31日跌至2017年6月以来最低。8月CFETS人民币汇率指数止跌回升，涨幅为0.7%，人民币兑各主要货币贬值幅度也在收缩。 央行多次出手稳汇率。受美国经济增长强劲以及中国货币政策宽松双重影响，人民币对美元从7月末的6.8255贬值到8月15日的6.9049，接近7这一心理线。8月央行加强对人民币汇率的干预，8月6日起央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，人民币汇率短期升值后又继续贬值；8月16日央行要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金；8月24日人民币对美元中间价报价行又重启“逆周期因子”，人民币对美元缓慢升值至8月末的6.8299。 央行第二季度货币政策执行报告指出，外汇市场容易出现“追涨杀跌”的顺周期行为和“羊群效应”，针对市场可能出现的顺周期波动，必要时也须进行逆周期调节。央行多次出手稳定人民币汇率，有利于防范人民币过度贬值的负面影响：第一，人民币贬值可能加剧资本外流。第二，持续的贬值将导致金融资本和产业资本外流，拥有外债的企业资产负债表恶化。第三，人民币持续贬值不利于中国吸收外资。 外汇市场供求平衡的局面尚未打破，跨境资本流动基本平稳。一方面，6月银行结售汇、代客结售汇差额由连续3个月双顺差转为小幅双逆差，在国际金融市场波动性明显提升的情况下，外汇市场供求仍趋于平衡。另一方面，7月外汇占款连续7个月回升，同比增速连续2个月正增长。人民币汇率在6-8月持续贬值，但剔除估值效应后的外汇储备没有明显下降，表明跨境资本流动基本平稳。 货币政策进一步宽松的空间有限。其一，从实际情况来看，央行在7月以来投放MLF的规模多于逆回购，体现了“缩短放长”的思路，由于短期利率低于MLF利率，央行减少短期资金投放，意味着资金面可能难以回到8月上旬的极度宽松。其二，中美3M国债利差在8月上旬处于倒挂状态，随后始终维持在零附近。9月美联储大概率加息，短端利率将有所上升，中国短端利差倒挂可能更加严重，不利于人民币汇率稳定，制约着国内货币政策宽松空间。  风险提示：人民币汇率风险 相关报告 宏观报告：外储二连升，人民币兑一篮子货币贬值——2018年7月外汇储备点评 2018-8-7 宏观报告：外储回升，人民币贬值源于美元强——2018年6月外汇储备点评 2018-7-9 宏观报告：外储减少源于美元走强，金融开放与防风险并重——2018年5月外汇储备点评 2018-6-7 宏观报告：估值效应拉低以美元计外汇储备——2018年4月外汇储备点评 2018-5-7 宏观报告：估值效应推动以美元计外储回升——3月外汇储备点评 2018-4-9 宏观报告：外储名降实稳，跨境资本流动和外汇市场供求趋于平衡——2月外汇储备点评 2018-3-7 宏观报告：汇率因素推动美元计外储实现12个月持续增长——1月外汇储备点评 2018-2-8 宏观报告：汇率因素推动美元计外储加速增长——2017年12月份外汇储备点评 2018-1-8 2018-09-07 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 估值效应偏负，外储结束二连升 ................................................................................................................................... 3 2、 CFETS人民币汇率指数小幅回升 .................................................................................................................................. 4 图表目录 图1： 8月外汇储备下降（亿美元） ................................................................................................................................... 3 图2： 美国相对于欧洲经济优势的预期走弱 ...................................................................................................................... 3 图3： 8月美元指数和主要非美货币兑美元涨跌幅 ........................................................................................................... 4 图4： 8月美、英、欧、日10年期国债收益率涨跌幅 ..................................................................................................... 4 图5： 今年1-7月资本外流情况没有“811汇改”时期那么严重 ........................................................................................ 4 图6： 人民币汇率贬值 .......................................................................................................................................................... 5 图7： 8月人民币兑主要货币涨跌幅 ................................................................................................................................... 5 图8： 8月CFETS人民币汇率指数小幅上涨 ..................................................................................................................... 5 图9： 银行结售汇和代客结售汇双逆差（亿美元） .......................................................................................................... 5 图10： 外汇占款同比增速连续2个月正增长 .................................................................................................................... 6 图11： 中美短端利差收窄，长端利差一度重回舒适区间 ................................................................................................ 6 2018-09-07 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 事件： 2018年8月份以美元计外汇储备为31097.16亿美元，较7月份减少82.3亿美元；以SDR计为22190.25亿SDR，较7月减少3.64亿SDR。 1、 估值效应偏负，外储结束二连升 8月以美元计外汇储备结束2连升，转为小幅下降。 估值效应对外储规模拖累程度加大。一方面，美元指数涨幅从7月的0.02%升至8月的0.62%，其主要构成部分欧元、英镑、日元兑美元分别变化-0.75%、-1.27%、+0.7%，根据我们测算，由此带来汇兑损失约为67.33亿美元，导致外汇储备中以美元计价的非美元资产出现贬值，且贬值幅度强于7月。引起8月美元指数涨幅扩大的主要原因是：1）土耳其里拉危机、意大利政治风险等因素导致8月欧元兑美元走弱。 2）英国脱欧前景不确定导致8月英镑兑美元走弱。8月欧元的走弱更多受风险事件影响，从经济基本面来看，美国在经济上相对于欧元区的优势缩小，“花旗美国经济意外指数-花旗欧洲经济意外指数”由7月的42.49下降至8月的3.76，对后续欧元走势可能形成支撑。另一方面，8月美国、英国、欧元区、日本10年期国债收益率分别变化-10BP、-2.17BP、-8.34BP、+6BP，资产价值重估带来估值效应偏负拉低外汇储备。 剔除估值效应后，外储规模大致稳定。8月人民币兑美元小幅贬值，1年期NDF显示人民币仍有贬值压力，引发市场对资本外流的担忧。但从实际情况来看，估值效应基本可以解释8月外储规模的下降，由交易引起的外储规模并没有显著变化。以“外汇储备变化-贸易差额-FDI”来大致估算我国资本流动情况，2018年1-7月平均资本流出377.39亿美元，并没有像“811汇改”后发生剧烈的资本外流。 图1： 8月外汇储备下降（亿美元） 图2： 美国相对于欧洲经济优势的预期走弱 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 -300-200-1000100200300290002950030000305003100031500320002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-07官方储备资产:外汇储备 外汇储备月度变化（右） -120-80-4004080120花旗美国经济意外指数-花旗欧洲经济意外指数 2018-09-07 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图3： 8月美元指数和主要非美货币兑美元涨跌幅 图4： 8月美、英、欧、日10年期国债收益率涨跌幅 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图5： 今年1-7月资本外流情况