QDII专题分析报告（四）：美国经济持续复苏，REITs长期投资价值凸显

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 梳理REIT市场和投资于REITs的公募基金概况。 2. 对QDII-REITs基金进行深入分析，挖掘绩优基金。 王聃聃 分析师 SAC执业编号：S1130511030029 (8610)66216797 wangdd＠gjzq.com.cn 刘绪晟 联系人 liuxusheng＠gjzq.com.cn 美国经济持续复苏，REITs长期投资价值凸显 基本结论  面向中小投资者的房地产投资信托基金。房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，简称REITs)是以发行收益凭证的方式募集投资者的资金，主要以能够产生稳定租金收益的不动产为投资标的，由专业团队经营管理，以标的不动产的租金为主要收入来源，并且至少要将净收益的90%分红给投资者的一种信托基金。根据REITs的投资对象不同，REITs可划分为权益型、抵押型和混合型三种，其中权益型REITs占主导地位。美国是REITs的发源地，同时也是全球规模最大、运作最为专业化、产品种类最为丰富的REITs市场。  税收优惠驱动REITs市场快速发展。根据各国不动产投资信托制度的规定，REITs收益的绝大部分必需用于分红，并且只有分红部分才能享受免税优惠，推动REITs在美国等国家迅速发展壮大。美国REITs产业股票市值在近十年来快速增长，从2008年的0.19万亿美元发展到2017年底的1.13万亿美元，2018年二季度REITs产业的股票市值已达1.15万亿美元。  多元组合投资长期回报较优。REITs和股市、债市低关联度的特点使得投资者可以通过投资REITs达到增强投资组合的多样化，有效分散投资风险的目的，从而改善组合风险收益比。REITs投资者的收入主要由两部分构成：股利收益和资本利得。稳定且较高的派息率使REITs投资者能够得到稳健的分红收益，有助于提高REITS长期回报的稳定性。另一方面，在二级市场交易的REITs产品具有相对较高的收益率。例如，美国FTSE NAREIT指数（1998年6月–2018年6月）的年均收益率为10.98%，超过同期纳斯达克指数和标准普尔500指数回报，其收益率相对较高。  绩优QDII基金：目前国金分类下的QDII-REITs基金共有6只，6只基金规模均较小，在0.3-1.74亿元之间。从投资方式上看，被动投资和主动投资的基金各有3只。综合考虑主动型基金的业绩、最大回撤、年化波动率、信息比率以及夏普比率等指标，以及指数型基金的跟踪误差等指标，我们认为QDII-REITs基金中的“嘉实全球房地产”、“广发美国房地产”、“富时发达市场”和“南方道琼斯美国精选”基金等QDII基金值得投资者重点关注。  绩优基金产品对比分析：从绩优基金的重仓股集中度及个股明细上看，其前十大重仓股集中度在27.3%-35.68%之间，各基金产品在西蒙房地产集团公司、普洛斯公司、公共存储公司上多有所配置。由于各QDII-REITs基金均主投于美国市场，且投资行业属性单一，因此各产品之间的关联度较强。从周度收益率相关系数来看，6只基金产品均呈现出较高的关联度。整体上看，“嘉实全球房地产”基金由于其在全球范围进行相对较分散的投资，因此与其它5只基金相关性较低。“广发美国房地产”基金和“南方道琼斯美国精选”基金整体上和其它基金相关性较高。 2018年09月11日 QDII专题分析报告（四） 基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心 QDII专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 面向中小投资者的房地产投资信托基金  房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,简称REITs)是以发行收益凭证的方式募集投资者的资金，主要以能够产生稳定租金收益的不动产为投资标的，由专业团队经营管理,以标的不动产的租金为主要收入来源，并且至少要将净收益的90%分红给投资者的一种信托基金。从本质上讲，REITs是一种信托投资基金, 它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资, 满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以免交企业所得税。同时, REITs 又类似于一个产业公司,它通过对现存房地产的获取和经营来获利,在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力, 因此它是一种证券化的产业投资基金。  根据REITs的投资对象不同，REITs可划分为权益型、抵押型和混合型三种。权益型REITs拥有并经营收益类房地产。其经营范围相当广泛，包括房地产开发和租赁,并提供物业管理服务。权益型REITs的主要特点在于其必须自己收购和开发房地产，并纳入自己的投资组合之中管理,而不是像其它房地产公司那样完成开发后即可出售。抵押型REITs的功能相当于金融中介,将募集的资金用于房地产抵押贷款或购买抵押证券。投资收益主要来源于发放抵押贷款收取的手续费、抵押贷款利息以及通过发放参与型抵押贷款所获得的抵押房地产的部分租金和增值收益。该抵押型REITs的投资收益低于权益型REITs，但由于其不直接参与房地产经营,因此风险也低于权益型房地产投资信托，而且投资者无法参与房地产的经营管理。混合型REITs是上述两种REITs的混合体，其既可以投资经营房地产，也可以进行房地产抵押贷款业务，两者投资比重则由信托经理人依据市场景气度与利率变动情况等进行调整。 图表1：REITs按投资对象分类的特点 来源：国金证券研究所，网络资料  美国是REITs的发源地，同时也是全球规模最大、运作最为专业化、产品种类最为丰富的REITs市场。1960年，美国国会通过不动产投资信托法案，给予REITs税收优惠，REITs就此宣告诞生。经过数年的发展，现在REITs在美国已经成为商业房地产投资的主流，越来越多的房地产通过REITs实现证券化，而REITs已经成为股票、债券和现金以外的第四类重要的资产配置选择。根据美国房地产投资信托基金协会（Nation Association of Real Estate Investment Trusts，简称NAREIT）的数据，虽然受次贷危机影响，在2007年至2008年间美国房地产价格大幅回调导致REITs产业市场受挫，但随着经济的复苏，REITs产业股票市值在近十年来快速增长，从2008年的0.19万亿美元发展到2017年底的1.13万亿美元，2018年二季度REITs产业的股票市值已达1.15万亿美元。在交易所上市的REITs产品中，权益型REITs占主导地位，2018年二季度权益型REITs的市值占比为94.02%，而抵押型REITs的市值占比仅有5.98%。  REITs通常直接获得房地产的产权以取得经营收入（如租金、管理费等）和房地产的资产增值，因此该类基金具有固定收益（租金等）和权益增值（房地产升值）双重特点，投资风险可以得到一定程度的分散。REITs管理人可以通过经营不同领域、不同范围的不动产来分散投资风险，从2018REITS分类权益型抵押型混合型投资形态直接参与投资经营作为中介赚取利差二者混合投资标的房地产本身抵押债券及相关证券二者混合影响收益的主因房地产景气度于经营业绩利率二者混合收益稳定性较低较高中投资风险较高较低中类似投资标的股票债权二者混合 QDII专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 年二季度美国上市交易的权益型REITs持有的地产类型来看，目前REITs不动产投资范围已相当广泛，其中零售业、住宅、基建、写字楼和医疗领域的投资比重相对较高。 图表2：美国REITs产业历年股票市值（万亿美元） 图表3：美国上市交易权益型REITs持有的地产类型 来源：国金证券研究所，NAREIT 来源：国金证券研究所，NAREIT 税收优惠驱动REITs市场快速发展，多元组合投资长期回报较优  REITs投资者的收入主要由两部分构成：股利收益和资本利得。股利收益是指REITs将每年的大部分盈利以红利的形式分配给投资者，资本利得指投资者通过二级市场上REITs的买卖所获得的收益。从历史经验来看，股利收益的稳定性较高，资本利得则与房地产市场的相关性强，因而波动性较大。REITs的收入来源及其构成结构使得REITs呈现出几个重要特点：  面向中小投资者、流动性强。REITs 面向众多中小投资者，通过公开募集方式发行REITs 产品，投资者可以以较少的认购资金进行投资。此外，传统的房地产投资因为物业交易手续复杂，因此资产变现能力差，导致其投资具有流动性风险。REITs因为其可以将房地产物业进行证券化的优势，使得相应物业的房地产投资能够在证券市场和债券市场的二级市场上进行实时的投资和变现交易。二级市场的流通能力使得投资者能够选择流动性更高的房地产投资方式。  税收优惠、分红比例高。REITs能够在美国等国家迅速、健康地发展壮大的重要原因就是其能够在当地取得税收优惠，进而避免重复征税。根据各国不动产投资信托制度的规定，REITs收益的绝大部分必需用于分红，并且只有分红部分才能享受免税优惠。房地产投资信托公司通常是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者 ,再由投资者自己缴纳个人所得税，因此 REITs所发红利特别高。  股利收益稳定、REITs产品回报率较高。由于REITs的股利收益主要来源于持有型物业的租金收入，而租金收入的波动性较小，基本保持稳定增长，因而REITs收益的波动性也较小。另一方面，在二级市场交易的REITs产品具有相对较高的收益率。例如，美国FTSE NAREIT指数（1998年6月 – 2018年6月）的年均收益率为10.98%，超过同期纳斯达克指数和标准普尔500指数回报，其收益率相对较高。  多元化组合投资、专业团队管理。与传统的房地产开发只能投资于固定单个项目相比，REITs可以投资于不同的项目,回避风险的能力较强。REITs最大的优点是可投资于不同的REITs，涵盖不同类别的房地产项目。此外， REITs可将部分资金继续投资于不同类别的资产，增加收入来源，让投资更多元化。REITs所募集的资金大多委托专业的管理公司集中管理，管理 QDII专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 人员在房地产领域经验丰富,他们擅长关注市场变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。  美国在REITs发展的初期即出台专门的不动产投资信托法案，确立税收优惠政策，促使REITs产品的产生。在后续的发展过程中又针对不同问题，推出税务改革法案等法律确保REITs平稳、健康发展。根据美国税法规定，REITs每年必须将至少90%的应纳税收入分配给投资者，由于分配给投资者的股息可以抵扣应纳税收入，这决定了REITs的高分红特征，体现为REITs的高派息率。我们统计了自2000年以来每季度REITs的派息率，如下图表所示。从派息率的分布来看，REITs派息率均在60%以上，多处于65%-75%的区间，其平均派息率达68.23%。稳定且较高的派息率使REITs投资者能够得到稳健的分红收益，有助于提高REITs长期回报的稳定性。 图表4：历年美国REITS行业季度派息率（%） 来源：国金证券研究所，NAREIT  REITs 可以在二级市场上进行实时的投资和变现交易。REITs的代表性指数为富时美国全REITs收益指数，权益型REITs的代表性指数为富时美国全股权REITs收益指数。截至2018年二季度，我们统计和比较了REITs代表性指数和其他主要股指的收益情况，如下图表所示。从指数的短期业绩表现来看，富时全REITs指数、富时全股权REITs指数的表现要逊于其它主要股指。从长期业绩表现来看，富时全REITs指数、富时全股权REITs指数要优于其它主要股指，而富时全股权REITs指数表现又好于富时全REITs指数。近20年富时全股权REITs指数的复合年化收益率为